高盛：能源、公用事业与采矿脉搏：投资者询问：近期铜/钢（现金）和中小型炼油（Petrick）的初步反馈

原标题：Energy, Utilities & Mining Pulse: Investors Asking: What is Initial Feedback on Recent Copper/Steel (Cash) and SMID Refining (Petrick)

摘要

高盛在金属与采矿领域覆盖了美国钢铁股，给予NUE和CMC买入评级，CLF和RS中性评级，STLD未评级；团队看好美国钢铁股，因价格持续高企和需求高于平均水平，偏好低贝塔、自由现金流加速且周期利润率较高的公司。同时，对铜公司FCX给予买入评级，认为其资产级利润率凸性被市场低估，受长期大宗商品价格上涨支撑。在炼油领域，团队覆盖了PBF、PARR、DK和CVI，将PARR和DK从中性上调至买入，并引入西海岸产品供需模型和RIN银行模型，预计西海岸市场结构性收紧和RIN价格上行压力将分别推动PARR和DK上涨。初步反馈中，投资者对大部分新覆盖领域的基本面持积极态度，但对CLF（中性）和FCX（买入）存在个股质疑；FCX的Grasberg重启和成本削减措施成为焦点，投资者对2026年能否达到85%产能存在分歧。钢铁方面，关税导致市场去全球化，投资者愈发看多，尤其看好NUE，认为定价估计可能偏低，未来三年EBITDA将因价格上涨而更高。炼油方面，西海岸市场因亚洲紧张、炼厂关闭和管道瓶颈而受到关注，PARR的进入时机和原油成本是主要争议；DK的RIN模型和SOTP估值提供有利风险回报，但RIN价格波动和Brent-Midland价差收窄引发谨慎情绪。

主要观点

• 金属与采矿团队覆盖美国钢铁股，给予NUE和CMC买入评级，CLF和RS中性评级，STLD未评级。
• 团队看好美国钢铁股，因价格持续高企和需求高于平均水平，偏好低贝塔、自由现金流加速且周期利润率较高的公司。
• 对铜公司FCX给予买入评级，认为其资产级利润率凸性被市场低估，受长期大宗商品价格上涨支撑。
• 炼油团队覆盖PBF、PARR、DK和CVI，将PARR和DK从中性上调至买入。
• 团队引入西海岸产品供需模型和RIN银行模型，预计西海岸市场结构性收紧和RIN价格上行压力将分别推动PARR和DK上涨。
• 早期反馈对大部分新覆盖领域的基本面持积极态度，但对CLF（中性）和FCX（买入）存在个股质疑。
• FCX的Grasberg重启和成本削减措施成为焦点，投资者对2026年能否达到85%产能存在分歧；看空者担忧2026年柴油价格上涨对成本的影响，看多者认为一旦Grasberg在2026年底达到80%-85%产能，可能带来多重重估。
• 钢铁方面，关税导致市场去全球化，投资者愈发看多，尤其看好NUE，认为定价估计可能偏低，未来三年EBITDA将因价格上涨而更高；高盛对NUE的2026-2028年EBITDA估计比共识高约6.5%，但投资者仍认为保守。
• 炼油方面，西海岸市场因亚洲/新加坡环境紧张、Benicia、Rodeo和Martinez等大型炼厂关闭以及管道瓶颈而受到关注；团队因此上调了西海岸/新加坡利润率预测。
• PARR的进入时机是主要争议，其股价年初至今已上涨72%；部分投资者担忧中东、阿拉斯加和布伦特原油价格高企可能挤压太平洋地区的捕获率。
• DK的RIN模型和SOTP估值提供有利风险回报（如Exhibit 32所示），但投资者对RIN价格波动和Brent-Midland价差收窄持谨慎态度；团队认为DK的炼油资产具有更高的柴油切割率，并通过企业优化计划改善盈利能力。

论述逻辑

报告从投资者反馈切入，首先在金属与采矿领域，团队基于美国钢铁股的高价格和需求前景给出评级，并强调FCX的Grasberg重启和成本削减是核心驱动因素，但市场对产能目标和成本存在分歧。在炼油领域，团队通过西海岸供需模型和RIN银行模型，推导出西海岸市场收紧和RIN价格上行将利好PARR和DK，但投资者对PARR的估值和DK的RIN波动性存在疑虑。整体逻辑是：新覆盖领域的基本面获得认可，但个股层面存在争议，投资者在等待更好的入场点。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及以下关键因素：FCX的Grasberg能否在2026年底达到85%产能；钢铁价格持续上涨对EBITDA的影响；西海岸/新加坡利润率走势；RIN价格波动及Brent-Midland价差变化。

推荐标的

• NUE: 买入，看好持续涨价和进口疲弱带来的EBITDA上行。
• CMC: 买入，评级理由同NUE。
• CLF: 中性，存在个股质疑。
• RS: 中性。
• STLD: 未评级。
• FCX: 买入，资产级利润率凸性被低估，受长期商品价格支撑。
• PARR: 从中性上调至买入，受益于西海岸市场收紧和利润率上调。
• DK: 从中性上调至买入，RIN模型和SOTP估值提供有利风险回报。
• PBF: 覆盖，未给出评级。
• CVI: 覆盖，未给出评级。

关键图表

Exhibit 1: Energy, Utilities & Mining sub-sector performance

Exhibit 2: We expect higher gold prices to significantly reduce cash costs at FCX’s Indonesian mine

Exhibit 3: We believe E&Ps are reflecting a cost of capital above 10%

Exhibit 4: We estimate strong cash flow for PARR in 2026, supported by operations, reduced interest expense and RIN monetization