摩根士丹利：—大中华云端半导体：增长势头难言放缓

摘要

摩根士丹利在近期上海世界人工智能大会（WAIC）调研后认为，CPU和GPU服务器的潜在市场规模（TAM）将扩大至2027年，云半导体行业的增长势头难言放缓。 报告指出，中国CPU服务器市场显现出强劲的上行空间，AMD、英伟达和海光方案的采用度正在增加，高端x86 CPU在中国的定价同比近乎翻倍。 同时，GPU服务器保持强劲，尽管中国AI GPU在芯片层面受限于晶圆供应，但厂商正努力通过多机架系统连接各个GPU。 分析师认为，强劲的高性能服务器需求推动了规格升级，新产品（如AST 2700 BMC）的高毛利率将有助于抵消成本压力，使云半导体厂商维持高利润率。 报告重申对Aspeed和Montage的“增持”（OW）评级，并建议在即将公布的云资本支出财报前逢低吸纳。 由于计入股票股利影响，Aspeed的目标价下调11%至新台币20,888元，预计其2026年通用服务器出货量同比增长有望超过40%。

主要观点

• 预计CPU和GPU服务器的潜在市场规模（TAM）将扩大至2027年，建议在云资本支出财报前逢低吸纳。

• 中国CPU服务器市场显现更多上行空间，高端x86 CPU定价同比近乎翻倍。

• 上海WAIC调研显示AMD、英伟达和海光方案的采用度正在增加。

• GPU服务器保持强劲，2027年可能会出现更多SuperPods多机架纵向扩展解决方案。

• 中国AI GPU受制于晶圆生产供应，但厂商正努力将每个GPU连接起来。

• 高性能服务器需求推动规格升级，云半导体厂商有望借此维持高毛利率。

• 处理器出口保持强劲，已实现连续20个月的同比增长。

• 美国数据中心建设支出同比增长35%，而其他办公支出出现下降。

• 预计Google TPU在2026年和2027年将分别贡献TAM总收入的4.1%和14.4%。

• 预计Meta MTIA在2026年和2027年将分别贡献TAM总收入的0.6%和1.6%。

论述逻辑

• 上海WAIC调研显示中国CPU服务器需求增加且高端CPU提价，同时GPU通过多机架系统克服晶圆供应限制，从而推导出云半导体需求强劲且将持续至2027年。

• 强劲的高性能服务器需求推动了产品规格升级（如AST 2700 BMC和DDR5 Gen3），新产品的高毛利率能够抵消OSAT成本上升的压力，从而推导出云半导体厂商的利润率将维持高位。

• 即将公布的云资本支出数据有望大幅向上修正，结合当前良好的基本面，推导出在财报前增持Aspeed和Montage的投资建议。

关键展望

• 预计即将公布的云资本支出数据将出现大幅向上修正，这对内存板块尤为明显，对云半导体公司也有积极信号。

• 预计英伟达在2027年将提供更多种类的机架，SuperPods可能成为通过光连接多机架的解决方案。

• 预计Aspeed的通用服务器出货量在2026年的同比增长有望超过40%。

• 韩国政府的调查为Montage（澜起科技）提供了良好的买入切入点。

推荐标的

• Aspeed Technology (5274.TWO)：重申“增持”（OW）评级。目标价下调11%至新台币20,888元（因计入股票股利影响），对应77倍2027年预期每股收益。PDF覆盖标的列表中的历史目标价为NT$15,510.00。

• Montage Technology (688008.SS / 6809.HK)：重申“增持”（OW）评级。报告指出韩国政府的调查提供了良好的入场时机。PDF覆盖列表中其A股和H股的目标价分别为人民币223.00元和港币319.40元。

• Hygon Information Technology (688041.SS)：评级为“增持”（O），目标价人民币331.60元。报告中提及海光受政府支持且性能赶上传统第6代Intel CPU，正吸引更多订单。