2026-05-20 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：Rubin机架BOM、组件含量与ODM附加值分析

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原标题：Greater China Technology Hardware: Analysis of Rubin rack BOM, component content, and ODM value added

摘要

摩根士丹利对Nvidia Rubin机架（VR200 NVL72）进行自下而上的BOM分析，估计ODM采购价约780万美元，OEM采购价更高。内存价格大幅上涨使内存占BOM比重从GB200的7%升至Rubin的26%，GPU占比从65%降至51%。下游组件中PCB含量增幅最大（+233%），其次为MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）、电源（+32%）和冷却（+12%）。ODM附加值预计增加35-40%，但隐含毛利率从GB300的2.7%降至约1.9%。报告偏好ODM顺序为Wiwynn > Wistron > Quanta > Hon Hai，组件供应商看好Delta、AVC、Unimicron、ZDT和FIT。

主要观点

Rubin机架ODM采购价约780万美元，OEM采购价更高；若超大规模客户直接采购SOCAMM，机架价格可降至约670万美元。
内存价格大幅上涨使内存占BOM比重从GB200的7%升至Rubin的26%，GPU占比从65%降至51%。
下游组件中PCB含量增幅最大，较GB300增长233%，总PCB含量约11.7万美元（GB300仅3.5万美元）。
MLCC含量增长182%，从GB300的1530美元增至4320美元，推动ODM在2H26 ramp前积极备货。
ABF基板含量增长82%，Rubin GPU基板ASP升至200美元/颗（Blackwell为100美元），且NVLink和ConnectX芯片数量翻倍。
电源含量增长32%，冷却含量增长12%，机架组装附加值增长约30%。
ODM附加值增加35-40%，但隐含毛利率从GB300的2.7%降至约1.9%，投资者应关注绝对美元利润增长。
更多ODM讨论寄售模式：鸿海在4Q25电话会首次提及，广达在1Q26电话会预计2H26部分项目转向寄售。
ODM偏好顺序：Wiwynn（首选）> Wistron > Quanta > Hon Hai，基于目标价上行空间。
ODM板块平均CY27e P/E约13倍，低于过去20年均值约11.5倍，风险回报具吸引力。
组件供应商看好Delta、AVC、Unimicron、ZDT和FIT。

论述逻辑

内存价格飙升 → 内存占BOM比重从7%升至26% → GPU占比从65%降至51% → 机架总成本从GB300的约400万美元升至Rubin的约780万美元。组件含量增长由复杂度、计算密度和功率密度提升驱动：PCB层数增加（计算板从22L HDI升至26L，CCL从M7升至M8；交换托盘从24L升至32L；新增44L中板PCB）→ PCB含量+233%；MLCC每板用量增加且新增BlueField和ConnectX模块 → MLCC含量+182%；ABF基板ASP提升且芯片数量增加 → ABF含量+82%。ODM附加值因整机复杂度提升而增加35-40%，但毛利率因成本基数扩大而下降。寄售模式逐步推广，有助于减轻ODM营运资金压力。