张瑜 付春生 宏观经济 海外经济 【宏观快评】美国7月份CPI数据点评：AI对美国通胀的影响有多大

摘要

华创证券张瑜、付春生团队点评美国7月CPI并专题测算AI热潮对美国消费通胀的影响。 核心结论是狭义AI通胀对CPI影响很小、对PCE的拉动约0.2个百分点，属于“值得重视却不至于单独决定货币政策”的量级，但广义AI通胀市场暂时无法合理估算，美联储难以将其嵌入货币政策考量，贸然紧缩压通胀容易事倍功半并陷入先发被动。 7月CPI温和下行、完全符合预期：CPI同比从3.5%降至3.4%，核心CPI同比从2.6%降至2.5%，超级核心服务CPI同比从3.2%降至2.8%，CPI环比0.1%、核心环比0.2%；9月加息概率从48%降至40%，年内加息次数从1.17次降至1.09次，报告仍倾向于美联储今年维持利率不变。 AI相关分项界定为电力、个人电脑与周边设备、计算机软件和配件、电话硬件和相关通信设备，在CPI中合计权重约3.3%、PCE约3.1%，核心差异在计算机软件和配件（CPI约0.03% vs PCE 1.15%）。 最近三个月AI相关分项对CPI同比（约3.7%）拉动约0.07个百分点、对PCE同比（约3.8%）拉动约0.21个百分点，后者较2025年1季度明显增大。 环比结构上，能源跌幅从5.7%收窄至1.5%，核心商品由跌转涨且与AI涨价传导相关的信息技术商品上涨1.4%为最大拉动项，租金涨幅回升至历史中枢，超级核心服务由跌转涨；BEA将于今年9月修订相关统计方法，海外预计新PCE序列较修订前低0.2-0.3个百分点左右。 风险提示为地缘冲突和油价的不确定性、AI产业趋势的不确定性。

主要观点

• 核心结论：狭义AI通胀对CPI影响很小、对PCE的拉动约0.2个百分点，属于“值得重视却不至于单独决定货币政策”的量级；广义AI通胀市场暂时无法合理估算，贸然紧缩压通胀不仅容易事倍功半，还可能让美联储陷入先发的被动

• 7月CPI读数温和、完全符合预期：CPI同比从3.5%下行至3.4%（预期3.4%），核心CPI同比从2.6%降至2.5%，超级核心服务CPI同比从3.2%降至2.8%；CPI环比0.1%（前值-0.4%）、核心CPI环比0.2%；中位数CPI与截尾平均CPI同比分别持平于2.7%和2.6%

• AI相关价格分项主要指向电力（数据中心电力需求激增）与消费电子产品（芯片和内存涨价传导）；因内存在汽车成本中占比通常不到1%未将汽车列入，手机价格经质量调整长期下跌、后续单列；纳入测算的AI相关项目为电力、个人电脑与周边设备、计算机软件和配件、电话硬件和相关通信设备

• 权重测算：CPI中AI相关分项合计约3.3%，剔除电力后约0.7%，再剔除手机仅0.3%；PCE中合计约3.1%，剔除电力约1.8%，再剔除手机约1.7%；最核心差异来自计算机软件和配件分项——CPI中仅约0.03%，PCE中为1.15%

• 拉动测算：最近三个月CPI同比约3.7%，AI相关分项拉动约0.07个百分点，剔除电力后为-0.04个百分点、再剔除手机后为0.01个百分点，较2025年1季度（无关税冲击）变化不大；PCE同比约3.8%，AI拉动约0.21个百分点，剔除电力0.15个百分点、再剔手机0.17个百分点，较2025年1季度明显增大

• 浅思一：剔除电力后AI影响在CPI中几乎没有、在PCE中则明显加大，因CPI仅计消费者实际支付支出而PCE包含消费者享受但未实际支付的部分（如免费AI大模型的实际成本在企业端），或表明其他主体代替消费者承担了大部分AI相关消费成本的抬升

• 浅思二：PCE是“官方”指标，AI通胀在美联储视角中可能更重要，但统计因素带来的“畸形”是否需要调整值得深思；BEA已确认今年9月年度例行更新将修订投资组合管理和投资咨询服务、法律服务及计算机软硬件相关产品的统计方法，海外预计新PCE序列较修订前低0.2-0.3个百分点左右；这种数据分歧突显沃什改革通胀分项框架的必要性

• 浅思三：狭义AI通胀可以计算，但通过大规模AI投资、财富效应等间接渠道拉动的广义通胀效应暂不清楚；基于这种模糊性和不确定性，AI通胀难以较好嵌入货币政策考量，“贸然行事”紧缩压通胀反而可能让美联储陷入被动

• 市场定价：继非农之后CPI报告再度推动加息预期降温，联邦基金期货定价的9月加息概率从48%降至40%、年内加息次数从1.17次降至1.09次；报告目前仍倾向于美联储今年可以维持利率不变

• 环比结构：食品价格上涨0.1%（拉动约0.01个百分点），外出就餐涨0.3%、家用食品跌0.1%；能源跌幅从5.7%收窄至1.5%（拖累约0.11个百分点），汽油跌3%、电力涨0.1%、燃气涨0.7%；核心商品由跌0.1%转涨0.2%（拉动约0.04个百分点），二手车涨0.4%、与AI涨价传导相关的信息技术商品涨1.4%为最大拉动项，29个主要细分商品中环比上涨的从10个反弹至22个（关税高峰期平均19个、2015-19年平均12个）

• 租金与超级核心服务：主要住所租金和业主等价租金均上涨0.3%、回升至历史中枢水平，合计拉动约0.09个百分点；超级核心服务由跌0.2%转涨0.2%（拉动约0.05个百分点），医疗保健服务涨0.6%、教育通信服务涨0.5%、运输服务涨0.3%；出行相关服务偏弱，酒店住宿跌3.3%、汽车租赁跌3%、机票涨2.2%；涨价范围温和扩大，环比涨价的CPI与核心CPI比例分别处于2021年以来9%和27%分位

• 数据公布后市场反应：美股上涨、美元指数上涨、美债利率变动不大——纳斯达克指数涨0.54%、标普500涨0.26%、道琼斯工业指数基本收平；美元指数涨0.16%，十年期美债收益率基本持平于4.69%，两年期美债收益率下行1.1BP至4.193%

论述逻辑

• 背景界定→分项识别→权重测算→拉动测算→政策含义：美联储半年度货币政策报告将中东冲突能源冲击、关税价格传导、AI热潮列为上半年通胀压力三大关键因素→作者聚焦CPI与PCE（而非PPI），识别AI相关分项为电力、个人电脑与周边设备、计算机软件和配件、电话硬件与通信设备→测算权重（CPI合计约3.3%、PCE约3.1%，计算机软件和配件CPI 0.03% vs PCE 1.15%为核心差异）→测算近三月拉动（CPI约0.07个百分点、PCE约0.21个百分点且较2025年1季度明显增大）→得出结论：狭义AI通胀“值得重视却不至于单独决定货币政策”，广义不可估算，美联储难以将AI通胀嵌入政策考量，贸然紧缩恐事倍功半并陷入被动

• 数据验证→市场定价传导：7月CPI同比3.4%、核心2.5%、超级核心服务2.8%，读数温和完全符合预期，且与前期《就业走弱支持联储按兵不动》的判断一致→联邦基金期货市场随之降温加息预期（9月概率48%→40%、年内加息1.17次→1.09次）→短端美债利率小幅下行，报告维持美联储今年可保持利率不变的倾向

关键展望

• 加息路径：市场定价的9月加息概率从48%降至40%、年内加息次数从1.17次降至1.09次；报告目前仍倾向于美联储今年可以维持利率不变

• 数据修订窗口：BEA已确认今年9月年度例行更新将修订投资组合管理和投资咨询服务、法律服务及计算机软硬件相关产品的统计方法，海外预计新的PCE序列较修订前低0.2-0.3个百分点左右，届时AI通胀在官方指标中的读数或被压低

• 风险提示：地缘冲突和油价的不确定性、AI产业趋势的不确定性

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为宏观快评，仅点评宏观数据与货币政策，不涉及个股覆盖、评级或目标价）