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摩根士丹利：大中华半导体：看好云端、存储和光学前景；在GTC前布局

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原标题：Bullish on Cloud， Memory and Optical Outlook； Accumulating Ahead of GTC

摘要

摩根士丹利发布大中华半导体行业报告，维持“Attractive”行业评级。报告更新AI半导体展望，看好云端、存储和光学相关标的，建议在GTC大会前布局。核心观点包括：AI需求从训练向推理扩散，存储受益于AI涟漪效应，CPO（共封装光学）成为新趋势。报告给出多项覆盖公司的评级、目标价和估值比较。长期需求面临技术通胀和AI替代风险，但中国AI（如DeepSeek）带来推理需求增量。

主要观点

  • 行业评级为“Attractive”，看好AI半导体长期需求。
  • 首选标的（Overweight）：存储（Winbond为Top Pick、Nanya Tech、APMemory、GigaDevice、Macronix）、AI/数据中心半导体（Aspeed、WT Micro）、CPO（TSMC、ASE、AllRing、KYEC、FOCI）。
  • 低配/中性标的（EW/UW）：ASMedia、Realtek、Parade、Novatek、Himax、WPG、Nuvoton、Goodix、Phison。
  • 长期需求驱动因素包括技术通胀：预计“价格弹性”将影响科技产品需求，2026年晶圆、OSAT和存储成本上升给芯片设计公司带来更大利润率压力。
  • AI替代效应：除需求疲软（AI替代部分人类工作）外，半导体供应链优先供应AI半导体而非非AI半导体，例如T-Glass和存储短缺。
  • 中国AI：DeepSeek触发推理AI需求，但国内GPU是否足够？DeepSeek展示了更便宜的推理能力，但英伟达H200的出货（如果有）可能稀释国内GPU供应链。
  • 估值比较表显示，TSMC（2330.TW）目标价2,088.0 TWD，评级Overweight，2026e P/E 20.1x。
  • 存储板块中，Winbond（2344.TW）目标价155.0 TWD，评级Overweight，2026e P/E 8.0x。
  • 后端板块中，ASEH（3711.TW）目标价338.0 TWD，评级Overweight，2026e P/E 22.4x。
  • 设备板块中，NAURA（002371.SZ）目标价550.0 CNY，评级Overweight，2026e P/E 30.9x。
  • 无晶圆厂板块中，Aspeed（5274.TWO）目标价12,345.0 TWD，评级Overweight，2026e P/E 48.4x。

论述逻辑

报告从AI需求扩张出发，认为训练需求向推理端扩散，带动存储、云端和光学需求。存储受益于AI涟漪效应（如HBM、DDR5），CPO技术成为数据中心互联关键。同时，中国AI（DeepSeek）降低推理成本，但国内GPU供应可能不足，利好本土供应链。技术通胀（晶圆、OSAT、存储涨价）对非AI芯片设计公司构成压力，而AI半导体优先获得产能。因此，推荐超配存储、AI/数据中心和CPO相关标的，低配受挤压的非AI芯片设计公司。

关键展望

  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但建议在GTC大会前布局。
  • 长期需关注技术通胀对芯片设计公司利润率的影响，以及AI替代效应是否持续。
  • 中国AI推理需求能否持续拉动国内GPU供应链，需观察英伟达H200出货情况。

推荐标的

  • Winbond（2344.TW）：Overweight，目标价155.0 TWD，Top Pick，受益于存储AI涟漪效应。
  • Nanya Tech（2408.TW）：Overweight，目标价348.0 TWD。
  • APMemory（6531.TW）：Overweight，目标价555.0 TWD。
  • GigaDevice（603986.SS）：Overweight，目标价414.0 CNY。
  • Macronix（2337.TW）：Overweight，目标价121.0 TWD。
  • Aspeed（5274.TWO）：Overweight，目标价12,345.0 TWD，AI/数据中心半导体。
  • WT Micro：Overweight，未提供目标价。
  • TSMC（2330.TW）：Overweight，目标价2,088.0 TWD，CPO受益。
  • ASEH（3711.TW）：Overweight，目标价338.0 TWD，CPO受益。
  • AllRing Tech（6187.TWO）：Overweight，目标价688.0 USD，CPO受益。
  • KYEC（2449.TW）：Overweight，目标价348.0 TWD，CPO受益。
  • FOCI（3363.TWO）：Overweight，目标价708.0 TWD，CPO受益。
  • 其他覆盖公司详见估值比较表。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。

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