国证国际 曹莹 公司研究 事件点评 思摩尔国际（06969）：HNB稳健增长，利润略有增长

摘要

思摩尔2026年上半年总收入72.1亿元（人民币），同比增长19.9%；净利润5.7亿元，同比增长16.2%，剔除股权激励费用后经调整净利润7.6亿元（同比微增2.6%），进一步剔除雾化医疗业务亏损后为8.9亿元（同比增长7.1%）。 核心增量来自HNB：产品及技术服务收入9.6亿元，同比大增322.1%，收入占比由3.8%升至13.4%，主要来自日本及欧洲，公司已助力客户在九个市场推出新产品，而2025年全球HNB用户基数已超5,500万、渗透率仍低。 ToB电子雾化及特殊用途雾化收入48.0亿元（+9.3%），其中欧洲及其他市场32.5亿元（+29.7%）、美国市场14.9亿元（-15.6%，因一位主要客户主动调整产品组合）；2026年5月FDA批准首批除烟草味及薄荷醇味以外口味电子雾化产品上市并更新执法指引，合规市场有望加速发展。 自有品牌收入13.0亿元（+1.9%），VAPORESSO欧洲及其他市场10.7亿元基本持平、美国2.1亿元增长19.9%。 盈利端上半年毛利率32.2%，同比下降5.1个百分点（较2025年下半年回升0.5个百分点），研发费用8.4亿元（+16.9%），短期毛利率仍承压。 基于HNB放量、美国合规雾化迎监管利好、自有品牌稳健三大主线，报告上调2026-2028年净利润至13.3/16.7/18.9亿元，目标价由9.6港元上调至11.1港元（可比公司42x PE与DCF结合），较现价有9.3%上涨空间，维持“增持”评级。

主要观点

• 上半年收入利润双增但经调整口径增速明显收敛：总收入72.1亿元（+19.9%），净利润5.7亿元（+16.2%）；剔除股权激励后经调整净利润7.6亿元仅微增2.6%，再剔除雾化医疗亏损后为8.9亿元（+7.1%）

• HNB如期放量成为最大亮点：上半年HNB产品及技术服务收入9.6亿元，同比激增322.1%，收入占比由去年同期3.8%升至13.4%，主要来自日本及欧洲；自2025年下半年批量出货以来已助力客户在九个市场推出新产品，终端销量及高端份额均增长；2025年全球HNB用户基数已超5,500万、渗透率仍低，公司正研发新迭代产品并推进多客户策略

• 美国监管转向利好合规品牌：2026年5月FDA批准首批除烟草味及薄荷醇味以外口味的电子雾化产品上市，同月更新执法指引，对申请已受理并完成备案的非烟草口味ENDS产品无意优先执法，为公司美国客户推出新合规产品、重夺份额创造有利条件

• 自有品牌稳健发展：上半年自有品牌收入13.0亿元（+1.9%），其中电子雾化产品12.8亿元（+2.6%）；VAPORESSO欧洲及其他市场10.7亿元同比基本持平（受某主要市场市况变化及中东地缘对物流影响），美国市场2.1亿元（+19.9%）

• 盈利端短期承压：上半年毛利率32.2%，同比下降5.1个百分点（较2025年下半年31.7%回升0.5个百分点），主因低毛利HNB烟具占比提升且短期趋势或延续；研发费用8.4亿元（+16.9%，占收入11.7%），分销及销售开支3.9亿元（-21.0%，占收入5.4%）

• 财务稳健、继续大额分红：期末无有息借款，资产负债率18.3%，流动比率359.7%，中期股息每股20港仙

• 上调盈利预测与目标价：2026-2028年净利润上调至13.3/16.7/18.9亿元（2026/3/20预测为10.9/13.9/17.5亿元），EPS为0.25/0.32/0.36港元；目标价由9.6港元上调至11.1港元，较当前股价有9.3%上涨空间，维持“增持”评级

• 预测口径下2026-2028年营业收入161.24/180.81/203.99亿元（+13.1%/+12.1%/+12.8%），净利润13.29/16.73/18.90亿元（+25.1%/+25.9%/+13.0%），毛利率32.2%/32.5%/32.5%，2026E市盈率40.7倍、股息率4.92%

• 分业务看HNB是主要增长引擎：欧洲及其他（HNB）收入由2025年12.87亿元增至2026E 20.21亿元、2027E 26.27亿元、2028E 34.15亿元；美国ToB雾化2026E为39.57亿元（2025A为40.72亿元）

• 风险提示：政策变动、客户合作变动、行业竞争加剧

论述逻辑

• 事件起点：2026年上半年收入72.1亿元（+19.9%）、净利润5.7亿元（+16.2%），其中HNB收入9.6亿元（+322.1%）如期放量，验证公司向HNB延伸的逻辑

• 驱动链条：HNB自2025年下半年批量出货并拓展至九个市场（日本、欧洲为主）→ 收入占比升至13.4%；FDA批准非烟草口味产品并放松执法 → 合规市场扩容、美国客户有望重夺份额；自有品牌VAPORESSO欧美盘面稳健 → 三大主线支撑中长期业绩，但低毛利HNB烟具占比提升导致毛利率承压、研发维持高位

关键展望

• 6个月目标价11.1港元，较2026年8月24日收盘价10.18港元有9.3%上涨空间，维持“增持”评级

• 后续验证点：美国合规雾化市场能否加速发展、公司美国客户推出新合规产品重夺份额；HNB向全球更多市场拓展、新迭代产品研发及多客户策略推进

• 风险因素：政策变动、客户合作变动、行业竞争加剧

推荐标的

• 思摩尔国际（06969.HK）：维持“增持”评级，6个月目标价11.1港元（由9.6港元上调），现价10.18港元（2026-8-24）；理由为HNB如期放量、美国合规雾化迎监管利好、自有品牌稳健增长三大主线支撑中长期业绩，估值基于同业比较及DCF两种方法

• 估值参考的可比公司（报告未给出评级）：中烟香港(6055.HK)、中国波顿(3318.HK)、雾芯科技(RLX.N)、劲嘉股份(002191.SZ)、*ST集友(603429.SH)、盈趣科技(002925.SZ)、衢州东峰(601515.SH)、华宝股份(300741.SZ)，行业2026年预测PE平均值约46倍