2026-09-09 · 国泰海通 · 宏观策略

国泰海通证券美债利率和期限利差的上行，如何影响黄金定价

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摘要

报告指出，2004—2022年黄金传统定价范式稳定锚定美债实际收益率，2022年后该范式失效但并未完全脱钩：2023年以来黄金累计涨幅在140%以上，而10年期美债收益率仅区间震荡，实际收益率仍与iShares和SPDR ETF持有量维持一定正相关，本质是旧范式之上叠加了新交易逻辑。黄金定价之锚已切换到美债30-2年期期限利差，因其更多隐含美国财政可持续性与联储独立性等美元信用问题，与黄金做多主流叙事高度共振；央行购金作为去美元化配置，对利率不敏感且与美债收益率反而正相关，中国央行购金还具示范效应。黄金因此可视为对交战国货币信用崩塌、特朗普政策不确定性、境外美元资产安全性担忧等一切不确定性的Call Option，是尾部风险的凸性敞口。利率端看，ACM模型拆解显示2026年以来10年期美债上行由加息预期系统性上修推动而非期限溢价，核心驱动是美国制造业复苏与K型收敛带动的就业回暖，制造业周期明确拐头前加息预期上行难反转。截至2026年9月8日，Fed Watch对9月加息的概率押注为58.4%，8月通胀读数至关重要；财政部8月再融资声明显示10月美债净发行量预计相对平缓，若沃什顺势加息，期限利差或存在短期收窄窗口。 CBO测算2027年美国净利息/GDP持平在3.3%、为1976年以来最高，2036年将上行至4.6%，构成黄金战略做多的长期支撑。配置上建议维持黄金战略性多头，9—10月适度压降交易性仓位，并阶段性布局美债曲线平坦化交易提供对冲收益；风险为美国制造业周期拐头、美债发行量超预期及沃什超预期转鸽。

主要观点

2004—2022年黄金传统范式稳定锚定美债实际收益率，底层逻辑有三：实际收益率为黄金机会成本、黄金价格是便利收益的远期折现、黄金与美债具备共同避险属性

2022年后旧范式失效但未完全脱钩：2023年以来黄金累计涨幅在140%以上而10年期美债收益率仅区间震荡，但实际收益率仍与iShares和SPDR ETF持有量维持一定正相关，2022年至2023年10月实际收益率上行曾造成ETF持有量下行并构成结构性逆风

黄金定价之锚已切换至美债30-2年期期限利差，本质是超长债收益率结构性上行压力更多隐含美国财政可持续性与联储独立性等美元信用问题；在3月黄金调整与8月这轮反弹中期限利差均给出领先信号

央行购金是去美元化的配置体现：作为直接边际买盘对利率不敏感，购金力度与美债收益率反而呈正相关、与旧范式相悖；中国央行购金易形成示范效应，是右侧追多的量化信号

全球秩序重塑具趋势性、阶段性地缘缓和难以根本反转，黄金不是任何主体的负债、供给有限且缺乏弹性，可视为对交战国货币信用崩塌、特朗普政策不确定性、境外美元资产安全性担忧等一切不确定性的Call Option，是尾部风险的凸性敞口

以ACM模型将10年期美债拆分为加息预期与期限溢价，2026年初以来收益率上行推动力量并非期限溢价而是加息预期的系统性上修；考虑到通胀预期持平，核心驱动可能是美国制造业复苏和K型收敛引导的就业回暖，制造业周期明确拐头前加息预期上行尚难反转

期限利差交易主线在美债供给与政策曲线是否滞后：历史上与中长期美债净发行量高度相关，发行高峰期长债利率上行压力加剧、黄金财政叙事弹性放大；加息预期上修则通过短端利率上行压缩期限利差，周期之外沃什超预期转鸽时市场常以短端下行+利差走扩定价政策曲线滞后担忧

美国制造业仍处上行周期、8月非农强于预期，截止2026年9月8日Fed Watch对9月加息的概率在58.4%，8月通胀读数至关重要；若沃什顺势加息或利于期限利差短期收窄，且财政部8月再融资声明显示10月净发行量预计相对平缓

黄金战略做多逻辑：CBO测算2027年美国净利息/GDP与2026年持平在3.3%、为1976年以来最高，2036年将上行至4.6%，赤字率与付息压力抬升使去美元化配置盘引流成为长期逻辑；但短期9-10月或有加息扰动、10月净发行压力边际缓和，期限利差或收缩并对黄金行情流畅度形成干扰

配置结论兼顾胜率与赔率：维持黄金战略性多头+9—10月压降交易性仓位+阶段性布局美债曲线平坦化交易；若9月加息，联储信誉重塑或阶段性压制黄金并放大波动、期限利差具边际收窄空间；若沃什超预期转鸽，政策曲线滞后担忧重新强化黄金上涨动能，曲线走陡幅度亦受约束

论述逻辑

黄金传统上锚定美债实际收益率（机会成本+便利收益折现+共同避险）→ 2022年后范式失效但ETF持仓仍与实际收益率相关，判断为旧范式叠加新逻辑 → 新锚切换至30-2年期期限利差，因其隐含美元信用/财政可持续/联储独立性担忧，与去美元化、央行购金（利率不敏感、与收益率正相关）等黄金多头叙事共振，黄金成为对一切不确定性的Call Option → 落到利率预判：ACM拆分显示2026年以来10Y上行由加息预期上修驱动（背后是制造业复苏与K型收敛带动的就业回暖），制造业拐头前短端上行难反转 → 期限利差则取决于中长债供给与加息节奏：10月净发行平缓、若8月通胀引导9月加息且沃什顺势落地，期限利差存在短期收窄窗口 → 由此推出“黄金战略多头（对应财政付息压力的长期逻辑）+9—10月压降交易性仓位+做缩期限利差（曲线平坦化对冲）”组合，兼顾胜率与赔率。