总量的视野：电话会议纪要

摘要

本篇为招商证券总量研究团队2026年9月6日电话会议纪要，行业评级为推荐（维持），覆盖宏观、策略、固收、银行、非银、地产、基评、资配与量化九个方向。 宏观判断2026H1出口同比17.3%，AI宽口径贡献6.75个百分点、工业机械/汽车/化工/电力设备四类非AI制造业合计贡献8.44个百分点，五家云厂商资本开支同比约增88%，出口三季度高位后渐进回落、不失速是基准情形。 策略认为美国8月非农显著超预期（失业率4.1%）后美债利率与美元仍有上行压力（10年期一度接近4.8%、30年期约5.28%），建议保持结构性成长+红利的均衡组合并围绕AI算力链、出海链和低估值改善布局。 固收预计9月债市以震荡为主，短期10年国债在1.65%—1.75%区间，30年期波动更大；银行视角下美债焦点转向9月11日CPI与美联储9月加息预期，非农16.2万人远超预期的5.5万人，8月核心CPI市场预期2.4%（前值2.5%）。 非银指出保险资金运用余额首次突破40万亿、行业股票占比升至10.4%，主要上市险企OCI股票较年初净增超3000亿，再平衡或是下半年投资主线。 地产建议9月REITs二级以结构性机会为主（8月中证REITs全收益指数全月-0.2%、全市场P/NAV平均1.03倍），关注华润消费REIT、大悦城消费REIT、国家电投REIT等。 基评与资配分别梳理美国多资产基金演进特征与QDII风格组合实践（风格等权组合年化收益17.03%、MSCI全球增强组合年化收益20.03%）。 量化模型最新观点为市值均衡、估值价值，行业轮动排名靠前的是机械、非银、有色、石油石化、通信和基础化工。

主要观点

• 宏观：出口增速阶段性高位更可能出现在三季度、随后逐步回落但不失速，2026H1出口同比17.3%；AI宽口径H1贡献6.75个百分点，工业机械、汽车、化工、电力设备四类非AI制造业合计贡献8.44个百分点。

• 策略：海外利率再定价压制风险资产，美债10年期一度接近4.8%、30年期升至5.28%左右，全球权益或延续震荡，拐点取决于通胀数据、9月议息会议及美伊局势；建议保持结构性成长+红利均衡组合，重点围绕AI算力链、出海链和低估值改善方向。

• 策略：AI主线进入分化阶段——OpenAI 9月4日发布GPT-6 Astra、Anthropic 9月2日推出Claude Fable 5.1与Claude Mythos 5.1、谷歌发布Gemini 3.8 Flash，科技拥挤度下行、市场交易硬切软逻辑；ETF净流入108.7亿元、融资净流出27.1亿元，万得全A PE（TTM）17.2、处历史63.4%分位。

• 固收：8月末债市震荡偏弱、长端承压，10年期收益率触及1.70%、30年期调整更大；9月债市或以震荡为主，短期10年国债以1.65%—1.75%区间震荡为主，若DR007大体运行在1.35%—1.45%且央行对MLF和买断式逆回购足量续作，上行空间将受约束，超长端等待止盈盘出清。

• 银行：美债博弈主线转向9月11日CPI数据与美联储9月加息预期——非农录得16.2万人远超预期的5.5万人，8月核心CPI市场预期2.4%（前值2.5%），10年期实际期限溢价已升至78BP附近，收益率曲线处于对通胀数据高度敏感的趋势临界点。

• 非银：2026年上半年保险资金运用余额首次突破40万亿、行业股票占比升至10.4%（近年最高）、债券50.5%；主要上市险企股票占比13.0%、基金6.2%；OCI股票合计1.38万亿、较年初净增超3000亿，中国人寿、中国平安分别净增1603亿元、925亿元，再平衡或是下半年投资主线。

• 地产：8月中证REITs全收益指数呈V型走势、全月累计-0.2%（1-17日-2.7%、18-31日反弹2.6%）；26Q2 EBITDA同比增速中位数消费+8%、产业园-17%、能源-22%；产权派息率/经营权IRR平均4.8%/4.7%，全市场P/NAV平均1.03倍（历史34%分位），产权派息率与10Y国债利差310bps、处历史97%分位。

• 地产：9月REITs二级市场或以结构性机会为主，关注拥有运营alpha的消费龙头华润消费REIT、大悦城消费REIT与能源龙头国家电投REIT；一级战配聚焦华润商业、华润电力，打新缩圈至山西供热、杭州安居、新城商业等高安全垫标的。

• 基评：美国多资产基金呈单一化——标准化——多元化演进，场外共同基金为主体、ETF处于快速成长阶段且增量主要由主动产品贡献；ETF市场由iShares主导，共同基金由Vanguard和Capital Group位居前两位；国内借鉴方向为拓宽可投资产范围、发展直投型多资产ETF与养老目标FOF。

• 资配：价值因子表现最为突出；风格等权组合年化收益17.03%、相对等权基准年化超额4.94%，MSCI全球增强组合最高年化收益20.03%、年化超额5.67%；转换为境内QDII实现后今年以来收益分别为14.33%和18.86%，相对优势总体保留但汇率和基金实现造成一定损耗。

• 量化：最新市值观点为均衡、估值观点为价值——价值相对成长赔率1.23、大盘相对小盘赔率1.42，价值胜率75%、成长25%，大盘42.86%、小盘57.14%；行业轮动排名靠前的为机械、非银、有色、石油石化、通信和基础化工。

论述逻辑

• 报告按总量自上而下链条推进：出口数据（2026H1同比17.3%、AI宽口径贡献6.75个百分点、云厂商资本开支同比约88%、份额降幅收窄至0.08个百分点）→ 判断三季度高位后渐进降速但不失速 → 美国8月非农超预期推升美债利率（10年期一度接近4.8%）与通胀博弈 → 策略落到结构性成长+红利均衡配置与AI算力链、出海链方向 → 债市由资金面转松但长端交易拥挤推出10年国债1.65%—1.75%震荡、9月关注政府债供给与中长期工具到期 → 美债焦点转向9月11日CPI与9月加息预期 → 险资余额破40万亿、股票占比10.4%推出下半年再平衡主线 → REITs指数8月-0.2%、P/NAV 1.03倍推出9月结构性机会与具体标的 → 再以美国多资产基金经验和QDII因子组合（年化17.03%/20.03%）补充配置工具视角 → 最终由量化赔率/胜率模型收束为市值均衡、估值价值与机械、非银、有色、石油石化、通信、基础化工的行业轮动结论。

关键展望

• 出口：预计三季度仍处较高增速区间、随后逐步回落；验证条件为AI相关出口保持正贡献、汽车/机械/电力设备等韧性品类增速和实物量不出现广谱转弱、核心进口国样本内中国份额保持稳定。

• 海外权益：全球权益市场或延续震荡，后续拐点取决于通胀数据、9月议息会议及美伊局势。

• 美债与美联储：博弈主线转向9月11日CPI数据和9月加息预期；8月核心CPI市场预期2.4%（前值2.5%），10年期实际期限溢价已升至78BP附近高位。

• 债市：9月或以震荡为主，短期10年国债1.65%—1.75%区间、30年期波动更大；若DR007大体运行在1.35%—1.45%且MLF和买断式逆回购足量续作，上行空间受约束；若经济环比恢复较快叠加政府债发行放量，长债将存在一定压力。

• 险资：再平衡或是下半年投资主线，多数机构以维持现有仓位为基础做小幅结构性调整，高股息股票仍有较强动力持续增配，债券策略更注重择时与结构优化。

• REITs：9月二级市场或以结构性机会为主；7、8月未见询价后，8月底确定将有新项目于9月询价，9月处于业绩空窗期、短期或缺乏业绩拐点证据。

推荐标的

• 行业评级：推荐（维持）。

• A股配置：保持结构性成长+红利的均衡组合，重点围绕AI算力链、出海链和低估值改善方向，关注半导体、海外算力、化工、农业和机器人等边际改善赛道；中观推荐景气较高或有改善的煤炭、化工、化学制药、农林牧渔、半导体、银行等。

• REITs二级：关注拥有运营alpha的消费龙头华润消费REIT、大悦城消费REIT及能源龙头国家电投REIT等。

• REITs一级：战配关注资产质量高、相对稀缺且一二级估值差较宽的华润商业、华润电力等；打新层面建议缩圈至山西供热、杭州安居、新城商业等高安全垫标的。

• 量化行业轮动：排名靠前的行业为机械、非银、有色、石油石化、通信和基础化工（模型观点，非个股评级）。

• 报告提及公司（未给个股评级）：中国人寿、中国平安为上半年险资OCI增配主要力量，OCI股票规模分别较年初净增1603亿元和925亿元。

关键图表

图1. 日期产品，直投型和FOF结构产品各占一半数量，多数头部目标风险基金中