2026-09-28 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银美国信贷策略：软件成熟期之墙倒计时开始

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摘要

德意志银行美国信贷策略团队（Karthik Nagalingam、Steve Caprio）认为，投机级软件债的成熟期之墙已进入倒计时：Q1'27 起到期债务需要开始再融资，可能成为兑现该风险的催化剂。按滚动口径，未来两年有 $23.2 billion 杠杆贷款和 $4.3 billion 高收益债到期，随后三年分别还有 $37 billion 和 $9 billion；图1口径显示未来一年有 $27bn 投机级软件债需要再融资，到 2029 年 9 月底前另有 $46bn。 Q1'28 是投机级到期的首个大幅上升节点，2028 年 2 月至 4 月有超过 $15bn 债务集中到期。这轮再融资将发生在软件 $LL 板块利差交易于 728 bps（图3显示约 730bps）、而剔除软件后的 $LL 利差处于后 Covid 低位的分化环境中；基本面同样受损，SaaS 估值倍数远低于 Covid 前水平、收入增长趋势走低。 S&P 投机级软件与服务评级活动已进入净下调区间，违约暂时偏低，$LL 软件发行接近历史低位且供给主要用于再融资。报告提示利差通常领先评级下调一到两个季度，成熟期墙冲击可在到期前约 15 至 18 个月开始打压利差，这与软件 $LL 今年早些时候显现压力的时点吻合。

主要观点

延续年度内系列研究：投机级软件债集中度处于历史最高之列（含私募信贷敞口），软件 $LL 价格疲弱可能引发 BDC 大额赎回并收紧整体金融条件，BDC 账面缺乏软件贷款减记与当前交易价格不一致。

兑现投机级软件风险的最大难点是时点，而 Q1'27 起需要开始再融资的成熟期墙可能成为催化剂；企业须在更高利率环境中再融资，同时面对受损基本面与 AI 颠覆带来的持续不确定性。

未来两年到期规模为 $23.2 billion 杠杆贷款与 $4.3 billion 高收益债，随后三年分别还有 $37 billion 与 $9 billion，成熟期墙高度集中于软件 $LL。

按图1口径，未来一年有 $27bn 投机级软件债需要再融资，到 2029 年 9 月底前另有 $46bn 到期。

Q1'28 是投机级到期的首个大幅上升节点，2028 年 2 月至 4 月有超过 $15bn 债务集中到期，软件再融资将自 Q1'27 起成为市场焦点。

定价分化显著：软件 $LL 板块利差交易在 728 bps（图3显示约 730bps），而剔除软件后的 $LL 利差处于后 Covid 低位。

滚动 T+1/T+2/T+3 口径下，剩余期限不足一年的债务转为流动负债，可能影响融资比率并触发评级行动；利差通常领先下调一到两个季度，成熟期墙冲击可在到期前约 15 至 18 个月开始传导至利差，与软件 $LL 今年早些时候显现压力的时点吻合。

T+2 到期组群自 Q1'26 抛售中恢复多于 T+3 组群，但两者价格仍处受损状态；T+3 组群价格呈双峰分布，既有大量深度困境债务、又有多数债务接近面值交易，是 AI 快速颠覆行业的写照。

基本面令再融资复杂化：SaaS 估值倍数仍远低于 Covid 前水平、收入增长趋势走低（数据截至 2026 年 8 月 31 日）。

S&P 投机级软件与服务评级活动进入净下调区间，将进一步推升融资成本；违约活动暂时仍低，$LL 软件发行接近历史低位且市场供给主要用于再融资。

论述逻辑

年初系列研究显示投机级软件债集中度历史级、BDC 减记缺位与交易价格背离 → 软件 $LL 价格疲弱可能引发 BDC 大额赎回并收紧金融条件 → AI 采用的顺风可能令 Fed 更鹰派并导致美国软件发行人大范围下调 → 该风险最难把握的是时点，而 Q1'27 起需再融资的成熟期墙提供催化剂 → 未来两年 $23.2 billion 杠杆贷款与 $4.3 billion 高收益债到期，Q1'28 为首个大幅上升节点、2028 年 2-4 月超 $15bn 集中到期 → 再融资发生在 728bps 软件利差、ex-Software 处于后 Covid 低位、估值与收入增长受损、评级净下调、发行近历史低位的组合之下 → 由于利差领先评级下调一到两个季度、成熟期墙冲击提前约 15-18 个月传导，倒计时与软件 $LL 今年早些时候显现压力的时点吻合。