摩根士丹利 日本经济：成本压力逐步过去：日本CPI 预测在7月发布和重新调整后上调

摘要

7月生产者物价指数（企业商品价格指数）环比大体持平但同比仍高达+7.2%，通胀压力以成本推动为主而非需求拉动。 基于当前油价期货曲线与汇率，团队预计日式核心通胀年底升至近3%、于12月或1月见顶（预测表2026年12月与2027年1月均为3.0%），但前景对油价高度敏感。 由于油价驱动的成本推动通胀拖累私人消费，2027年通胀失控风险有限。 政策上维持日本央行10月前以“灵活”（nimbly）步伐加息至1.25%的判断，9月加息仍是风险情景、9月会议仍然活跃；8月CPI中电费燃气补贴影响将重现，预计电价环比降约12%、拉低核心通胀同比约0.2个百分点。 报告同时提示，若政府9月起缩减汽油补贴（零售价从约170日元/升升至约175日元/升）预测将更新；若9月加息，市场可能快速计入10月、12月、3月的追加加息，但若被解读为“鸽派加息”，日元反而存在进一步走弱风险。

主要观点

• 据总务省季调指数计算，日式核心通胀在3个月年化和环比年化口径上均加速，表明上游涨价可能已开始逐步传导至CPI；但日本月度CPI受制度性变化影响大（4月受电费燃气补贴影响而7月不受），3个月年化的强劲读数需谨慎解读，补贴影响将从8月发布起重现三个月。

• 7月生产者物价指数（企业商品价格指数）环比大体持平、上行动能减弱，但同比仍高达+7.2%；通胀压力仍以成本推动为主而非需求拉动，维持CPI通胀自夏季起逐步加速的长期观点，7月CPI细节与此前预期大体一致。

• 对7月环比上涨贡献较大的品类包括点心（豆沙包、馒头等）、家庭日用消耗品（洗衣液、漂白剂、浴用添加剂）、住宿费、机票与海外包价旅游；生鲜蔬菜（黄瓜、番茄、菠菜）虽不计入日式核心CPI但近期明显上涨，可能推升家庭通胀预期；维修保养领域的成本传导仍在持续。

• 外食价格环比+0.4%、同比+4.2%，继续强劲上涨；住宅维修保养服务的服务分项（除火灾与地震保险）同比加速至+5.3%，但涨势源于住房设备与材料涨价的传导、属成本推动而非需求扩张，明年以后能否维持高增速仍不确定；剔除外食与家务相关服务后，民间一般服务未见明显加速。

• 由于油价上涨驱动的成本推动通胀拖累私人消费，2027年通胀失控风险有限，但通胀的持续性仍存在不确定性。

• 维持日本央行10月前以“灵活”（nimbly）步伐加息至1.25%的观点；9月加息仍是风险情景，且9月会议仍然“活跃”；从4月以来的CPI判断，基础通胀大幅升破2%的风险、或央行需要加快加息步伐的紧迫性，现阶段均未显著上升。

• 9月加息的市场解读存在双向风险：部分市场参与者认为9月加息是美国协调外汇干预决定的一部分，若成真，市场可能快速计入10月、12月与3月的追加加息预期；但若9月行动被视为“鸽派加息”，日元反而可能进一步走弱，因此央行若9月加息须就政策目的与后续路径做好沟通。

• 8月CPI预览：电费与管道燃气补贴将重现，预计使8月电价环比下降约12%、管道燃气费环比下降略超4%；对日式核心通胀的影响中，管道燃气贡献可忽略，电价将拉低同比通胀率约0.2个百分点。

• 汽油补贴假设：时事社（7月21日）等媒体报道政府考虑9月起缩减汽油补贴、允许零售价在出行高峰季后从约170日元/升升至约175日元/升；本临时预测假设零售汽油价大体持平于约170日元/升，若补贴缩减正式落地将相应更新CPI预测。

关键展望

• 日本央行：维持10月前加息至1.25%的判断；9月会议仍然“活跃”，9月加息为风险情景。

• 通胀前景对油价高度敏感；若汽油补贴缩减（零售价约170日元/升至约175日元/升）正式决定，将相应更新CPI预测。

• 汇率情景：若9月加息被解读为协调外汇干预的一部分，市场可能快速计入10月、12月、3月的追加加息；若被视为“鸽派加息”，日元存在进一步走弱的风险。

• 8月CPI中电费燃气补贴影响将重现三个月，电价环比约-12%将拉低日式核心同比约0.2个百分点。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为日本宏观经济研究（CPI预测与日本央行政策展望），未涉及个股、评级或目标价。