高盛 第23届欧洲医疗科技与医疗服务会议——核心要点

摘要

高盛第23届欧洲医疗科技与医疗服务会议汇聚超过20家公司及广泛的机构、对冲基金与私募股权投资者，核心主题为创新支撑增长与份额提升、中国格局变化以及成本通胀上升的影响，报告逐家总结管理层交流要点。 Ambu因美国A&PM业务走弱下调FY2026增长指引，但管理层视之为暂时性量的问题，预计量在未来6-12个月趋稳并改善，重申3-5%长期A&PM增长目标与12-14% EBIT利润率指引，内窥镜已占集团70%以上。 Convatec重申中期框架：6-8%有机收入增长、双位数EPS增长与mid-20s经营利润率，并认为在模型化的FY27约6%成本通胀下目标仍可控，伤口创新是最大增量机会，尽管细分市场增速在2026年由约3%放缓至约2%。 Demant公司预计助听器市场随时间回归4-6%增长（近年接近3%）；费森尤斯医疗美国SMTG为-0.9%，归因于患者流入而非流出问题，措施效果预计自2027年起更有意义。 Sonova重申FY27固定汇率收入增长5-8%、EBIT增长7-10%指引，已连续十个季度实现份额提升；士卓曼iExcel约20-25%客户为新客户，并不认为VBP 2.0有极大幅降价风险；Tecan重申2028年CHF 10亿销售与20%调整后EBITDA利润率目标。 政策端，美国Section 232医疗器械调查仍未解决，造口与导管竞争性招标的实施可能推迟至2028年之后。

主要观点

• 会议核心主题：创新支撑增长与市场份额提升、中国格局变化、成本通胀上升的影响，并广泛覆盖产品发布、经营执行、利润率进展、资本配置与竞争格局等公司层面风险与机会。

• Ambu（未覆盖）：美国A&PM走弱触发FY2026指引下调，管理层视为暂时性量的问题而非结构性变化（美提价致部分合同失去独家性并损失量），预计量未来6-12个月趋稳并改善，重申3-5%长期A&PM增长目标；内窥镜为核心增长引擎（占集团70%以上），SureSight扩大可触达市场；墨西哥产能扩张降低关税成本，重申12-14% EBIT利润率指引，但因持续投资，FY2027不预期重大报告口径利润率扩张。

• Convatec：管理层认为公司处于拐点，四大慢病护理品类增长加速；重申中期框架——6-8%有机收入增长、双位数EPS增长、强现金流转化，依托mid-20s经营利润率；伤口创新为最大增量机会（ConvaFoam有望成为最大收入驱动力，ConvaNiox在欧洲限量发布积累临床与报销数据）；通过AbbVie合作的帕金森病输注为糖尿病之外新增长点；FY27约6%的成本通胀被模型化且管理层认为利润率目标仍可控。

• Demant：公司预计助听器市场随时间回归4-6%增长（受人口结构、预期寿命延长与报销改善支撑；近年因资金与覆盖率走弱仅接近3%）；Zeal是重要增长驱动力，Reveal以独立AI系统延展创新周期；KIND整合超预期，H1 26收购亏损的Amplifon英国业务并快速重组；诊断业务中，中国本地化仍是重要变量。

• 费森尤斯医疗：美国SMTG为-0.9%，管理层归因于转诊捕获走弱导致的流入问题而非流出问题（诊所关闭、本地产能约束），应对措施效果将逐步显现、2027年起贡献更有意义；5008X与Hv-HDF提供长期临床、商业与利润率机会（早期数据显示住院与缺疗减少）；中国仍是有意义且盈利的市场，新本地管理层正审视最优组合与市场路径；原材料与物流成本压力仍不可预测。

• Marwood（未覆盖）：美国Section 232医疗器械调查仍未解决、政府结果公布待定，过程因供应链复杂性与更广泛贸易谈判可能延长，内罗毕议定书预计对合格产品继续适用；造口与导管的竞争性招标存在延迟或被挑战的可能，CMS行政工作量大使实施很有可能在2028年之后；皮肤替代品支付改革继续优先支出控制与更强临床证据，高端产品的更高报销取决于证明实质更好的愈合结果。

• 罗氏：管理层表示Near-Patient Care（近患者护理）可能是并购兴趣领域；公司在Core Lab、Molecular Lab与Pathology Lab的领先地位使这些领域的大型收购更可能引来反垄断审查，而Near-Patient Care存在可强化其市场领先地位的具吸引力标的。

• Smith & Nephew：H1美国骨科（尤其膝关节）不及管理层预期；LANDMARK平台（融合JOURNEY与LEGION、面向ASC效率）填补美国膝关节重要组合空白，多孔LANDMARK于H2 26启动商业化；REGENETEN在低渗透背景下增长强劲、Integrity互补，CARTIHEAL自2027年1月起新CPT代码；管理层预期Q4至2027年多项逆风缓解（皮肤替代品扰动基数、更强髋膝组合），中期6-7%增长框架取决于骨科执行改善与库存、资本与商业纪律。

• Sonova：连续十个季度实现市场份额提升，行业增速预期由1-3%上调至今年2-4%（中期维持3-5%假设）；重申FY27指引——固定汇率收入增长5-8%、EBIT增长7-10%；Phonak EON新平台（新芯片、降噪语音、更长电池续航）延展创新周期；亚太本地化组织建设覆盖日本、中国、ANZ与东南亚，日本份额从低双位数升至high teens/low twenties；批发与零售整合及制造布局优化提供额外效率杠杆。

• 士卓曼：iExcel是高端种植销售与份额提升的重要贡献者，约20-25%客户为新客户，通用手术套件与术中选择植入体的灵活性构成差异化；中国具备长期渗透潜力，管理层不认为VBP 2.0有极大幅降价风险（私立市场价格已远低于公立），上海园区本地生产提升COGS效率并将供应亚洲其他市场；数字化牙科（口扫、云平台、AI治疗规划）为战略核心；近年高个位数增长未伴随FTE扩张，显示早期经营杠杆。

• Tecan（未覆盖）：市场选择性改善但管理层认为判断整体趋势改变仍为时尚早，生物制药率先复苏、诊断保持健康、耗材经常性收入良好但H2环比增速或放缓、学术需求偏弱；AI被视为互补而非替代湿实验室、是份额提升机会，公司与NVIDIA及Anthropic合作推进自动化与自主实验室；Rewired转型计划2026年Q1启动，H1产生略低于800万欧元的计划费用、H2预计类似，重申2028年CHF 10亿销售与20%调整后EBITDA利润率目标。

论述逻辑

• 会议三大主题（创新支撑增长与份额提升、中国格局变化、成本通胀上升）→ 各公司以创新与执行应对：Ambu以产品创新与墨西哥产能降关税守住12-14% EBIT指引、Convatec以伤口创新管线对冲FY27约6%成本通胀、飞利浦以加速结构性成本节约对冲芯片通胀并接受中国占比下降、费森尤斯以患者流入修复与Hv-HDF转换应对美国SMTG走弱、Sonova与士卓曼以连续份额提升和数字化/运营效率巩固增长、Smith & Nephew以LANDMARK等新品推动骨科复苏 → 收敛结论：在美国贸易与报销政策、中国集采/本地化与通胀的多重不确定下，创新管线、商业执行与成本纪律是维持各公司中期增长框架（Convatec 6-8%、Smith & Nephew 6-7%、Sonova FY27 5-8%、Tecan 2028目标）的核心支撑。

关键展望

• Ambu：预计美国A&PM量在未来6-12个月趋稳并改善；因持续投资产能与美国商业组织，FY2027不预期重大报告口径利润率扩张。

• Convatec：两件式造口产品计划明年上市以填补组合空白；ConvaNiox目前在欧洲限量发布以积累临床与报销支持；管理层认为FY27利润率目标在约6%成本通胀水平下可控。

• 费森尤斯医疗：针对美国SMTG疲弱的措施（加快患者接收、充足坐椅与人员配置、分市场转诊计划）将逐步见效，2027年起贡献更有意义。

• 美国政策窗口：Section 232医疗器械调查结果公布仍待定且过程可能延长；造口与导管竞争性招标因CMS行政工作量存在明显推迟至2028年之后实施的可能。

• 飞利浦：无氦MRI的3T商业化预计在FY27期间；公司加速结构性成本节约与生产率计划以保护FY26指引并支持进一步利润率扩张；中国预计仍是逆风。

• Smith & Nephew：多项逆风预计在Q4至2027年缓解（皮肤替代品扰动基数消化、更强髋膝组合）；CARTIHEAL新CPT代码自2027年1月起逐步支持放量。

• Sonova：重申FY27指引——固定汇率收入增长5-8%、EBIT增长7-10%；行业增速今年预期2-4%（此前1-3%）、中期维持3-5%。

• Tecan：Rewired收益更多集中在后段年份（欧洲制造向亚洲转移等复杂举措后置），重申2028年CHF 10亿销售与20%调整后EBITDA利润率目标。

• 中国变量：飞利浦预计中国占比继续缩小并存在进一步集采压力；Demant称中国本地化仍是诊断业务的重要变量；士卓曼不认为VBP 2.0有极大幅降价风险并以上海园区多品牌策略应对未来招标。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为会议纪要，全文未出现任何评级、目标价或评级调整；Ambu、Marwood、Tecan明确标注为未覆盖（not covered），其余与会公司（Convatec、Demant、Fresenius Medical Care、Philips、Roche、Smith & Nephew、Sonova、Straumann）亦未附评级或目标价。