2026-09-15 · BofA · 公司/行业基本面

美国银行：美银中国非银金融：2026年三季度业绩高基数压力与我们的预测

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摘要

美国银行在9月中旬发布中国非银金融（H/A）3Q26业绩前瞻，核心判断是3Q25高基数叠加经济与股市动能放缓，将令多数覆盖公司三季度业绩承压，而3Q26之后基数效应将转为有利并持续至1Q27末。保险方面，2Q26销售与VNB增长动能放缓，9M26中国人寿或为唯一VNB同比正增长的寿险公司，FY26多数险企VNB仅个位数增长（中国人寿除外）；3Q26以来创业板/科创50分别下跌24%/31%，或抹去险企2Q26大部分公允价值收益（2Q26两者分别环比涨36%/76%），预计中国人寿与新华保险3Q26净利同比降幅超50%、其余险企降幅小于50%，除新华外9M26净利仍可同比正增长。券商方面，A股ADT大致持平（原文引用RMB2.3tn与RMB2.1tn），预计行业净利同比大致持平：股权衍生品与FICC等市场中性收入同比/环比强劲，招商证券、广发证券、中金公司同比/环比强劲，其他券商因科技股调整环比温和下滑。友邦保险3Q25 VNB达USD1.5bn、为历史第三高季度（据美银估计主要由香港及中国内地贡献），高基数下预计3Q26集团VNB增速降至低个位数、9M26为高个位数。港交所1H26成交相关收入占总收入超过60%，预计3Q26 ADT为HKD260bn（季初至今HKD269bn）对比3Q25的HKD286bn、同比降10%，3Q26净利低个位数增长、9M26增16%（低于1H26的24%）。报告同时给出目标价：友邦HK$95.0、中国人寿H HK$33.1与A CNY33.1、港交所HK$500、新华保险H HK$39.0，并列示11只标的现价与评级。

主要观点

总体判断：3Q25高基数叠加经济与股市动能放缓，预计多数覆盖公司3Q26业绩承压；3Q26之后基数效应由不利转为有利，持续至1Q27末。

保险销售：3Q25预定利率下调助推形成高基数，2Q26销售与VNB增长动能放缓；预计9M26中国人寿可能是唯一VNB同比正增长的寿险公司，FY26除中国人寿（受益1Q26强劲增长）外多数险企VNB仅个位数增长。

股市调整冲击险企投资：3Q26以来创业板/科创50分别下跌24%/31%，此前2Q26两者分别环比上涨36%/76%，若险企持股不变，调整或抹去大部分公允价值收益；投资更激进的中国人寿与新华保险受影响更大。

盈利预测：预计中国人寿、新华保险3Q26净利同比降幅超过50%，其余险企降幅小于50%；除新华保险外，受益于强劲2Q26，各险企9M26净利仍可实现同比正增长。

券商：A股ADT大致持平（原文引用RMB2.3tn与RMB2.1tn），预计3Q26中国券商净利润平均同比大致持平；股权衍生品与FICC等市场中性交易收入同比/环比强劲，科创板直投与跟投等科技相关投资波动更大。

券商分化：预计招商证券（CMS）、广发证券（GFS）、中金公司（CICC）同比/环比录得强劲收益，其他券商因科技股调整业绩环比温和下滑。

友邦保险：3Q25 VNB达USD1.5bn、为历史第三高季度（据美银估计主要由香港及中国内地贡献，公司未提供季度销售分部）；高基数叠加中资险企销售动能放缓，香港/内地3Q26增长艰难；泰国低基数可快速增长，但预计3Q26集团VNB增速为低个位数、9M26为高个位数。

港交所：1H26成交相关收入（交易费与结算费）占总收入超过60%；预计3Q26 ADT为HKD260bn（季初至今HKD269bn）对比3Q25的HKD286bn，10%的ADT降幅与收入环比下滑无法被投资收入增长完全抵消；预计3Q26净利低个位数增长、9M26增16%，低于1H26的24%。

图表证据：Exhibit 1显示平安（及其他险企）3Q25 VNB高企、3Q26增长压力大；Exhibit 2显示创业板与科创50于7、8月调整、险企投资收益将同比环比下滑；Exhibit 3显示3Q26 A股ADT增长仍为正、投资表现是关键；Exhibit 4显示AIA季度VNB；Exhibit 5显示港交所3Q26 ADT预计同比降10%。

目标价与评级：报告列示11只标的现价与评级（如友邦1299 HK现价HK$75.45、评级B-1-7），并给出目标价：友邦HK$95.0（评估价值法、新业务乘数11x、贴现率9%）、中国人寿H HK$33.1/A CNY33.1（新业务乘数2.0x、风险贴现率8%）、港交所HK$500（DDM、股权成本6.5%、终端增长4.0%、ROE 30%、派息率90%）、新华保险H HK$39.0（长期投资回报4.0%、新业务乘数0.4x）。

论述逻辑

3Q25预定利率下调助推保险销售与市场交投形成高基数 → 2Q26起销售与VNB动能放缓、9M26或仅中国人寿VNB同比正增长 → 3Q26以来创业板/科创50分别下跌24%/31%，险企投资收益承压、中国人寿与新华保险净利或降超50%、其余降小于50% → 券商端A股ADT大致持平、市场中性交易收入强劲但科技直投波动 → 行业净利同比大致持平且内部分化（招证/广发/中金强、其余环比温和下滑）→ 友邦香港/内地VNB高基数、港交所ADT预计同比降10% → 多数覆盖公司3Q26业绩承压 → 3Q26之后基数效应转为有利、持续至1Q27末。

关键展望

3Q26之后基数效应影响将由不利转为有利，持续至1Q27末，这是报告给出的关键时间窗口。

报告所载为当前估计，并将在三季度结束后更新预测。

FY26预计多数险企仅个位数VNB增长，中国人寿除外（受益1Q26强劲增长）。

友邦保险预计3Q26集团VNB增速为低个位数、9M26为高个位数。

港交所预计3Q26净利低个位数增长、9M26增16%，低于1H26的24%；3Q26 ADT预计HKD260bn。

目标价：友邦HK$95.0（评估价值法、2026年估计、新业务乘数11x、贴现率9%、长期VNB假设mid-to-high teens CAGR）；中国人寿H HK$33.1、A CNY33.1（2026年预测评估价值、长期投资回报4%、风险贴现率8%、新业务乘数2.0x）；港交所HK$500（DDM）；新华保险H HK$39.0（2026年调整后评估价值）。