瑞银：DHL集团：更新预测以考虑中东潜在影响

原标题：DHL Group: Updating estimates to account for the potential Middle East impact

摘要

瑞银更新了DHL集团的盈利预测，以反映中东冲突带来的潜在影响。报告认为，中东航线中断可能在2026年Q2/Q3带来一次性增量EBIT，因此将FY26/27/28的EBIT预测分别上调2%、下调2%和上调1%。1Q26E EBIT预计为13.31亿欧元，略低于市场一致预期；FY26E EBIT则比一致预期高2.5%。瑞银维持DHL中性评级，目标价从42.5欧元上调至46.0欧元。从基本面看，中东中断的影响是暂时的，因此仅适用1倍利润倍数，对估值影响有限。中期FY28 EBIT预测仍比一致预期低约6%，主要反映对Express业务收入增长的保守假设。

主要观点

• 中东冲突导致的货运中断可能在2026年Q2/Q3带来一次性增量EBIT。
• 瑞银将FY26/27/28 EBIT预测分别调整+2%/-2%/+1%。
• 1Q26E EBIT预计为13.31亿欧元，略低于市场一致预期。
• FY26E EBIT比一致预期高2.5%（见图3）。
• 中东中断影响本质上是暂时的，因此仅适用1倍利润倍数，对估值影响有限。
• 中期FY28 EBIT预测仍比一致预期低约6%，主要因Express业务收入增长假设更保守。
• 评级中性，目标价从42.5欧元上调至46.0欧元。
• 中东地区2024年占全球货运吨公里的13.6%（IATA数据）。
• 三大中东航空公司的货运能力中约60%为腹舱，40%为全货机。
• 全球航空运力因中东中断减少5-11%。
• 中东和东南亚至欧洲的现货空运价格过去一个月上涨30-90%，足以抵消航油成本增加。
• 瑞银预计DHL Express将获得中东和亚欧航线增量货量，且贡献利润率高于正常水平。
• 燃油附加费机制将于4月和5月启动，预计Q2航油成本将大部分转嫁。
• 瑞银估算Express在燃油附加费上产生正EBIT，而DHL过去曾表示影响中性。
• FY26 EBIT预测中包含约3亿欧元的中东中断相关增量EBIT。
• 瑞银估算3月增量航油成本约1.3亿欧元，加上增量网络成本，但大部分被增量货量、附加费及ACS销售抵消。
• 若冲突延长，存在进一步运力缩减的风险；类似疫情期间，大型货代和快递公司因本地供应链网络而具有竞争优势。
• 从供需看，航空/快递公司受益程度将大于海运。
• 下半年可见度有限；若冲突持续、原油/航油价格高企，最终将抑制需求，导致空运价格正常化甚至海运/空运承压。
• SoTP估值得出公允价值46欧元/股（此前42.5欧元/股），上调主要反映供应链估值提高、中央成本估值阻力减小及养老金负债减少。

论述逻辑

中东冲突导致航线中断 → 全球航空运力减少5-11% → 中东和东南亚至欧洲空运价格飙升30-90% → DHL Express获得增量货量且利润率更高 → 同时燃油附加费机制将大部分航油成本转嫁 → 瑞银估算FY26 EBIT中包含约3亿欧元增量EBIT → 但影响被视为暂时，仅适用1倍利润倍数 → 因此上调目标价但维持中性评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出下半年可见度有限。
• 若冲突延长或原油/航油价格持续高企，可能最终抑制需求，导致空运价格正常化。
• 瑞银中期FY28 EBIT预测仍比一致预期低约6%，主要因Express收入增长假设保守。

推荐标的

• DHL Group (DHLn.DE)：评级中性，12个月目标价46.0欧元（此前42.5欧元）。理由：中东中断带来一次性增量EBIT，但影响暂时，估值与历史水平基本一致（13x FY26E EPS）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。