摩根士丹利：MiniMax：ARR激增与M3系列发布将推动增长；上调目标价

原标题：ARR Surge and M3 Series Set to Boost Growth; Raise PT

摘要

摩根士丹利在2026年3月3日发布研报，维持MiniMax（0100.HK）的“增持”评级，并将目标价从930港元上调6.5%至990港元。截至2026年2月，MiniMax的年度经常性收入（ARR）已超过1.5亿美元，较2025年底约1亿美元有所增长，并有望在2026年底达到3亿美元的目标。公司计划在2026年上半年发布M3系列模型，预计将实现重大智能突破，匹配世界级前沿模型性能。研报认为，MiniMax正从AI模型公司向AI平台公司转型，其成本高效、快速迭代、全栈能力构成独特优势。2026年增长驱动力包括编程、办公自动化和多模态生成等领域的“超级产品-市场契合”。DCF估值模型假设WACC为15%，终端增长率为3%，目标价对应2027年预期市销率56倍。牛市和熊市目标价分别为1240港元和300港元。

主要观点

• MiniMax的ARR在2026年2月超过1.5亿美元，较2025年底约1亿美元显著增长，并有望在2026年底达到3亿美元目标。
• ARR增长较全年目标提前一个月，显示强劲动能。
• M3系列计划于2026年上半年发布，预计将实现重大智能突破，匹配世界级前沿模型性能，并具备全模态理解能力。
• M2系列在108天内从M2迭代至M2.5，以1美元/小时成本实现每秒100个token的处理速度，体现快速迭代和成本效率。
• 公司强调向AI平台公司转型，采用更模型中性的策略，专注于AI原生应用。
• 2026年增长驱动力包括：1）编程（API和编程计划）；2）办公自动化（MiniMax Agents）；3）多模态生成（API和Hailuo）。
• 开放平台（包括API和编程计划）以及生成式媒体（包括Hailuo和音频）预计将引领增长和贡献。
• 管理层预计2026年将实现“超级产品-市场契合”，推动快速采用。
• 成功的M3发布可能将收入和毛利率提升至新水平。
• 目标价上调6.5%至990港元，基于DCF估值，对应2027年预期市销率56倍。
• 牛市目标价1240港元，基于2027年预期市销率50倍和10亿美元收入；熊市目标价300港元，基于2027年预期市销率30倍和4亿美元收入。
• 股票当前交易于2027年预期市销率43倍，存在估值上行空间。

论述逻辑

研报从MiniMax的ARR超预期增长（截至2026年2月超过1.5亿美元，较2025年底约1亿美元增长）出发，结合M3系列计划于2026年上半年发布，预期将带来重大智能突破，从而加速ARR增长。公司从AI模型公司向AI平台公司的转型，通过成本高效、快速迭代和全栈能力构建独特优势，并采用模型中性策略推动AI原生应用。2026年增长驱动力来自编程、办公自动化和多模态生成等领域的“超级产品-市场契合”。基于这些因素，研报上调目标价，并维持“增持”评级。

关键展望

• M3系列计划于2026年上半年发布，预期将实现重大智能突破，匹配世界级前沿模型性能。
• 2026年ARR目标为3亿美元，截至2026年2月已超过1.5亿美元，增长提前一个月。
• 2026年收入预计为2.395亿美元，2027年预计为7.119亿美元。
• 2026年调整后EBITDA预计为-4.56亿美元，2027年预计为-4.72亿美元。
• 2026年每股收益预计为-1.63美元，2027年预计为-1.66美元。
• 牛市情景：2027年收入10亿美元，目标价1240港元；熊市情景：2027年收入4亿美元，目标价300港元。
• 风险包括模型性能不及预期、竞争加剧等。

推荐标的

• MiniMax (0100.HK)：评级“增持”（Overweight），目标价990港元（上调6.5%），当前股价752.50港元（2026年3月2日收盘价），上行空间约32%。理由：ARR增长强劲，M3系列发布预期推动收入增长，公司向AI平台转型。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。