高盛：中国电池：储能驱动周期，质量胜出；买入宁德时代A/H、中创新航

原标题：Goldman Sachs China Battery Initiation：ESS Drives the Cycle， Quality Wins the Cycle； Buy CATL~A H， Zenergy

摘要

高盛首次覆盖中国电池行业，认为储能系统（ESS）正成为需求边际变化的关键驱动因素，而电动汽车（EV）仍是基础。报告预计中国电池出货量到2030年将翻倍至3.64TWh，其中ESS在2026-27年加速增长（两年CAGR 35%），但2028年可能转为拖累。供给端，产能扩张将重启，有效产能到2028年翻倍至4.60TWh，资本支出在2027年达到约1400亿元人民币新高，但2028年后利用率可能下降。竞争格局上，ESS市场较EV更为分散，但性能差异更易衡量，可能加速向龙头集中。高盛给予宁德时代A/H和中创新航买入评级，国轩高科和孚能科技卖出评级，亿纬锂能、中创新航和瑞浦兰钧中性评级。

主要观点

• 中国电池需求正进入以ESS为主导的阶段，EV仍是基础，但ESS成为边际变化的关键。
• 高盛预计中国电池出货量将从2025年的1.80TWh翻倍至2030年的3.64TWh。
• ESS需求在2026-27年加速增长（两年CAGR 35%），但2028年可能因项目经济性前移而出现负向摆动。
• 高盛预计2026/27年中国ESS电池出货量分别为0.95/1.13TWh（2025年为0.62TWh），2028-30年正常化至约0.93-1.00TWh。
• EV电池需求以17%的五年CAGR增长，到2030年达2.64TWh，出口和商用车贡献70%以上增量。
• 供给端，有效产能到2028年翻倍至4.60TWh，资本支出在2027年达到约1400亿元人民币新高。
• 高盛认为2028年后供给将赶上正常化的ESS需求，利用率可能下降。
• ESS市场仍较分散，约30%的份额由22家长尾供应商控制（各<5%），但性能差异更易衡量，可能加速向龙头集中。
• 高盛预计CATL（宁德时代）凭借质量、双化学体系和集成能力，能更好地维持利用率和利润率。
• 二线厂商因更激进的扩产计划和分散定位，在需求正常化后可能面临利用率和利润率压力。

论述逻辑

高盛从需求、供给和竞争三个维度分析中国电池行业。需求端，ESS因项目经济性改善可能前移，导致2026-27年加速增长后2028年回落；EV电池则稳步增长。供给端，ESS短期紧张促使厂商扩产，但若ESS需求如预期在2027年见顶，2028年后市场将从紧张转为利用率压力。竞争端，ESS市场分散，但性能差异可量化，龙头（如CATL）有望整合份额，二线厂商面临压力。由此，高盛偏好能穿越周期维持高质量增长和高ROIC的公司，给予CATL和中创新航买入，对国轩高科和孚能科技谨慎。

关键展望

• 报告明确提到，2026-27年ESS需求加速，但2028年可能因供给赶上和需求正常化而出现负向摆动。
• 高盛预计2027年资本支出达到约1400亿元人民币新高，之后可能回落。
• 报告未明确给出未来价格或评级调整的时间窗口，但指出2028年后利用率可能下降。
• 风险方面，报告未明确列出，但隐含ESS需求不及预期、供给扩张过快、竞争加剧等。

推荐标的

• CATL-A (300750.SZ)：买入，目标价未明确给出（报告仅列出评级，未在文本中提供具体目标价数字）。
• CATL-H (3750.HK)：买入，目标价未明确给出。
• Zenergy (中创新航, 3677.HK)：买入，目标价未明确给出。
• Gotion (国轩高科, 002074.SZ)：卖出，相对覆盖范围。
• Farasis (孚能科技, 688567.SS)：卖出。
• EVE Energy (亿纬锂能, 300014.SZ)：中性。
• CALB (中创新航, 3931.HK)：中性。
• Rept (瑞浦兰钧, 0666.HK)：中性。

关键图表

图1. 全球电池板块可比公司表

图2. 我们预计中国电池总出货量将从当前的1.80太瓦时翻倍至2030年的3.64太瓦时

图3. 我们预计中国电池出货量将增长，其中储能系统是近期关键驱动力

图4. 电池产能扩张可能在2026-27年重新加速，此前2024-25年更为克制

图5. 储能系统需求激增推动利用率达到历史高位，供应紧张创造了战略机遇

图6. 图表

图7. 电动汽车电池市场高度集中，我们预计宁德时代将处于更有利位置

图8. 中国电池板块评级和目标价汇总