伯恩斯坦：高通（QCOM）：旧招还是新招？FQ326 预览

摘要

伯恩斯坦维持高通（QCOM）"与大盘一致"（Market-Perform）评级，目标价235美元，当前收盘价166.97美元。 分析师对FQ326（6月季）预测营收96亿美元/每股收益2.20美元，与一致预期（96亿美元/2.21美元）基本一致；但对FQ426（9月季）预测98亿美元/2.29美元，低于一致预期的100亿美元/2.35美元。 FY26全年预测营收423亿美元/EPS 10.64美元，低于一致预期的425亿美元/10.78美元，主要因智能手机动能预计下半年走弱及苹果调制解调器份额重大退出将于年底开始。 数据中心前景强于此前预期，预计明年贡献约50亿美元收入、数年后达150亿美元，但伴随运营支出两位数增长及低于公司平均的毛利率。 FY27全年预测营收440亿美元与一致预期持平，但EPS 10.16美元显著低于Street的10.91美元。 尽管数据中心多元化逻辑成立且估值不贵（较SOX折价超30%），分析师认为盈利预测仍偏高，未来几个季度手机业务叙事将主导股价走势。

主要观点

• FQ326（6月季度）业绩预测：营收96亿美元/EPS 2.20美元，与一致预期基本一致

• FQ426（9月季度）预测营收98亿美元/EPS 2.29美元，低于一致预期100亿美元/2.35美元，营收差1.92亿美元、EPS差0.06美元

• FY26全年预测营收423亿美元/EPS 10.64美元，低于一致预期425亿美元/10.78美元，因下半年智能手机动能可能走弱及苹果份额重大退出将于年底启动

• FY27全年预测营收440亿美元/EPS 10.16美元，营收与一致预期一致但EPS低于Street的10.91美元，因卖方手机估计偏高且数据中心建模不一致

• 内存价格上行等不利因素重新浮现，智能手机前景恶化，这也是此前下调评级的主要原因

• 数据中心前景强于预期：预计明年约50亿美元收入、数年后达150亿美元，覆盖连接、CPU、加速器和ASIC

• 即便增加50亿美元数据中心收入，EPS预测仍偏高，因运营支出将两位数增长、数据中心毛利率可能低于公司平均水平

• 全球智能手机出货量CQ2同比下降7%，且低于近年同期季节性水平；LTM口径同比下降1%

• 估值不贵：远期P/E处于低位，较SOX板块折价超30%、较市场折价约20%以上

• 估值方法：约20倍目标P/E应用于FY27/28稀释EPS均值约11.75美元，得出目标价235美元

论述逻辑

• 手机收入承压 → 同时苹果调制解调器份额自年底起将出现重大阶梯式下降，FQ1（12月季）季节性面临双重压力

• 数据中心新业务（明年约50亿美元）虽可部分填补手机收入空缺，但伴随运营支出两位数增长和低于公司平均的毛利率 → 利润端补益有限

• 综合以上因素 → 即便加上数据中心增量收入，EPS预测仍偏高 → 卖方FY27手机及EPS建模过于乐观

• 结论：多元化逻辑成立、估值不贵，但短期内数据中心目标 unlikely 上调、手机叙事将主导 → 维持Market-Perform，目标价235美元

关键展望

• FQ326（6月季度）财报将于7月29日周三盘后发布，电话会4:45pm ET

• 关注管理层对2026和2027年智能手机/设备增长的最新看法，特别是内存动态影响下的需求

• 关注FQ1（12月季）在苹果份额阶梯下降及智能手机潜在走弱背景下的季节性展望

• 关注数据中心从FY27约50亿美元到FY29约150亿美元之间的增长轨迹，特别是FY28如何建模

• 关注苹果版权协议2027年到期后的付款预期，以及华为版权续签进展

• 关注2027年运营支出增长趋势及数据中心业务对毛利率的影响，QCT毛利率区间目前约48-50%

• 下行风险包括客户诉讼、中国授权货币化问题、5G渗透放缓；上行风险包括好于预期的手机出货、内存约束缓解、份额增长或重大数据中心客户获取

关键图表

图1. 伯恩斯坦与彭博一致预期的季度估算对比

图2. 高通9426财年伯恩斯坦与彭博一致预期估算

图3. 苹果芯片组可能占高通每股收益约2.50-3.00美元

图4. 高通股价自上次财报以来及年初至今均跑输市场和板块

图5. 全球智能手机出货量第二季度同比下降7%

图6. 按过去十二个月计算，全球智能手机出货量第二季度同比下降1%

图7. 手机仍占芯片组销售的70%，但周边业务正成为越来越可信的故事部分

图8. 相对板块折价超过20%，相对市场大幅折价