高盛：GS 农产品观察：贸易壁垒升高，冲击门槛降低：霍尔木兹、黑海与超级厄尔尼诺

摘要

农产品市场以相对充裕的库存进入2026年，但报告认为在日益内向化的市场中，三大地缘政治与天气风险叠加正令价格上行尾部加厚。 行情已经启动：BCOM农业现货指数同比上涨24%，其中小麦以41%的涨幅领涨。 风险一来自霍尔木兹：这一约占全球化肥贸易三分之一的咽喉要道化肥流出量自7月再度升级以来下降，2024年约34%的全球尿素、23%的全球氨、18%的MAP/DAP和49%的硫贸易经此通过，扰动恰逢巴西玉米、印度水稻和甘蔗及欧盟冬小麦的采购窗口；柴油价格9月4日创历史新高（霍尔木兹约占全球柴油出口10%），能源安全担忧还促使巴西、印度和印尼上调生物燃料强制掺混、压缩可出口盈余。 风险三来自超级厄尔尼诺：NOAA评估其有超过90%的概率在2026-2027年冬季发展为超级强度、或为有记录以来最强（过去75年仅出现3次），可能同时以干旱和洪水打击多个产区，并通过巴拿马运河（承运全球10%谷物、17%大豆贸易）水位下降扰动运输。 报告认为更大的风险在于市场结构：2020年以来新增农产品贸易限制的年度步伐约翻倍，出口高度集中且各国预防性囤积，出口限制移除的供应可能远超原始冲击，而碎片化会令同等冲击的价格影响翻倍，因此即使小的供应扰动也可能引发比过去更大、更持久的价格飙升。

主要观点

• 农产品市场以相对充裕的库存进入2026年，但三大地缘政治与天气风险在日益内向化的市场中累积，价格上行尾部正在加厚。

• 行情已经启动：BCOM农业现货指数同比上涨24%，其中小麦价格上涨41%领涨。

• 风险一霍尔木兹：约占全球化肥贸易三分之一的咽喉要道化肥流出量自7月再升级以来下降；2024年约34%的全球尿素贸易、23%的全球氨贸易、18%的MAP/DAP贸易和49%的硫贸易经此通过。

• 氮肥扰动恰逢主要进口国种植前的三季度采购窗口（巴西玉米、印度水稻和甘蔗、欧盟冬小麦），对单产影响即时且直接；磷酸盐短期可消耗土壤储备但持续欠施削弱地力，巴西大豆（占全球出口62%、磷酸盐进口依赖约80%）风险突出，截至6月中旬豆农仅锁定约68%的预期化肥需求（历史约75%）。

• 柴油价格9月4日（上周五）创历史新高，霍尔木兹周边扰动（约占全球柴油出口10%）叠加中东与俄罗斯炼厂停运挤压炼能，持续高油价或挤压农户利润并推高农业生产成本。

• 能源安全担忧促使主要出口国把更多农作物转向国内生物燃料：巴西和印度（糖/玉米）近期上调乙醇强制掺混，印尼（棕榈油）上调生物柴油掺混，削减可出口盈余。

• 风险三超级厄尔尼诺：NOAA评估厄尔尼诺已形成，有超过90%的概率在2026-2027年冬季发展为很强的（超级）强度，预计为有记录以来最强；超级厄尔尼诺过去75年仅出现3次（普通厄尔尼诺每2-7年一次）。

• 超级厄尔尼诺或通过严重干旱和洪水同时打击多个产区：糖出口高度集中于厄尔尼诺敏感的中南部巴西、印度和泰国；Exhibit 8地图标注印尼棕榈油约占全球出口50%、巴西糖约占55%。

• 巴拿马运河承运全球10%的谷物贸易和17%的大豆贸易，其水位在当前雨季不升反降，2026年8月20日运河管理局已因降雨偏弱下调通行能力。

• 更大风险在于市场结构：2020年以来新增农产品贸易限制的年度步伐约翻倍；2023/24强厄尔尼诺前印度大米出口禁令一度将约40%的全球大米贸易移出出口市场（尽管印度稻米产量最终表现坚韧）；全球农业贸易高度集中于少数主要出口国，小型冲击即可触发规模远超原始扰动的预防性出口限制。

关键展望

• 黑海验证点：若扰动延续至10月起的黑海玉米出口回升期，风险可能从小麦扩散至全球玉米市场。

• 厄尔尼诺时间窗口：预计在2026-2027年冬季发展至超级强度；较强厄尔尼诺事件的峰值影响通常出现在北半球冬季（12月-2月）。

• 巴西大豆前瞻：7月再升级恰逢关键采购窗口令磷酸盐价格保持高位，在2022年以来可负担性已受限背景下，最新冲击或使巴西豆农持续承压，可能延长欠施并抬升巴西大豆生产的长期风险。

• 总体判断：报告未给出价格目标或评级，核心结论是即使小的供应扰动也可能产生比过去更大、更持久的价格飙升。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为高盛大宗商品研究的主题性行业报告，覆盖农产品（谷物、油籽、软商品、化肥）价格风险，未涉及个股评级、目标价或证券推荐。

关键图表

图1. 农产品市场以相对充足的供应进入2026年

图2. 自7月以来，霍尔木兹海峡——约占全球化肥贸易三分之一的咽喉要道——的化肥流出量已下降

图3. 氮肥中断再度出现之际，正值主要氮肥进口商为种植进行采购之时

图4. 黑海紧张局势再度升级，令俄罗斯和乌克兰小麦出口在出口旺季大幅低于正常水平

图5. 巴拿马运河水位在本雨季不升反降，加大今年晚些时候出台进一步航运限制措施的风险