海通国际 中国可选消费：海外调研系列：中亚：哈萨克斯坦资本市场开放提速，金融科技与资源禀赋孕育跨境合作机遇

摘要

海通国际近期组织了针对中亚公司的调研，重点拜访了哈萨克斯坦的金融基础设施机构及多家龙头与资源企业。 哈萨克斯坦资本市场正形成“KASE 本土定价、AIX 跨境融资”的双平台格局，2026年上半年KASE市场成交额同比增长57%至5392亿美元，AIX交易所2025年新增上市公司超过110家。 金融科技领域，Kaspi 以支付为核心，截至2025年底连接约76万活跃商户门店和1,570万月活用户，占据本土领先地位；Freedom Holding 则以证券经纪为基础构建综合金融生态，并计划投入数据中心等数字基础设施建设。 航空领域，Air Astana 通过双品牌覆盖差异化客群，国内及国际航空市场合计份额约66%和36%，并计划到2030年将机队扩张至86架。 整体来看，哈萨克斯坦在资本市场开放、金融科技渗透及资源禀赋方面孕育着丰富的跨境合作机遇。

主要观点

• KASE交易所2026年上半年市场成交额同比增长57%至5392亿美元，证券市场成交额增长23%至173亿美元。

• AIX交易所侧重跨境融资，2025年新增上市公司超过110家，正研究建立与香港的证券存管连接。

• Kaspi 连接约76万活跃商户门店和1,570万月活用户（相当于全国人口的月76.6%），在当地支付市场占据领先地位。

• Freedom Holding 总市值约100亿美元，是哈萨克斯坦市场份额排名第一的证券经纪机构，约98%的生活服务客户会同步开立银行账户。

• Freedom Holding 计划在阿斯塔纳建设数据中心，拟部署约2万块GPU，规划功率约50兆瓦，首期投资超5000万美元。

• Air Astana 与 FlyArystan 合计占哈萨克斯坦国内及国际航空市场约66%和36%的份额。

• Air Astana 计划将机队由2026年6月底的67架增至2030年的86架，并预计到2030年人均出行次数有望提高至约2.16次。

• KazTransOil 年原油运输总量约4000万至4400万吨，国内相关管线计划新增约900万吨运力，扩能项目投资预计约4至4.5亿美元。

• Kaspi 管理层假设土耳其电商平台Hepsiburada未来GMV达到100亿美元，若50%由信贷支持，综合变现率可能提高至30%—40%。

论述逻辑

• 资本市场双平台格局与开放机制：哈萨克斯坦外资准入总体开放，KASE负责本土定价与核心资产上市，AIX依托普通法与多币种侧重跨境融资，两地正积极与中国基础设施推进合作以吸引中国资本。

• 金融科技生态闭环变现：Kaspi和Freedom Holding通过支付或证券经纪作为流量入口，利用生活服务场景和银行/证券多牌照协同交叉销售，在高利率环境中构建高壁垒数字金融生态。

• 能源资源项目的低成本优势与扩能空间：KMG依靠Tengiz等三大低成本大型油气项目对冲成熟油田递减，维持稳健产量；KazTransOil则依托国家级管网自然垄断地位，通过国内炼化扩产拉动运量中长期增长。

• 航空业渗透率提升与区位红利：由于中亚区域航空互联度低及哈萨克斯坦的地理枢纽位置，Air Astana利用全服务与低成本双品牌刺激新增需求，并通过中哈免签政策加速拓展中国等国际航线。

关键展望

• AIX正研究通过纽约梅隆香港、花旗香港等建立间接存管连接，并计划逐步实现与香港结算系统的直接连接。

• KMG预计2027—2028年原油产量有望较当前水平增加约100万至150万吨。

• Kaspi在哈萨克斯坦业务每年产生约25亿美元净利润，公司预计年内向股东返还约15亿美元，对应约8%的股息收益率。

• Air Astana 预计到2030年哈萨克斯坦人均出行次数有望提高至约2.16次。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的