高盛：壁仞科技（6082.HK）：2025年下半年业绩超预期；毛利率扩大至55%；库存和合同负债强劲预示高增长；买入

原标题：31 March 2026 | 1:27AM HKT Biren (6082.HK): 2H25 beat; GM expands to 55%; strong inventory and contract liability signaling strong growth ahead; Buy

摘要

高盛维持壁仞科技（6082.HK）买入评级，12个月目标价54港元，较当前股价28.36港元有90.4%上行空间。2025年下半年营收同比增长228%至9.76亿元，毛利率从2024年下半年的50.9%扩大至55.2%，毛利同比增长256%，较高盛预期高出71%。经营费用率从2024年下半年的191%收窄至117%，但研发投入强劲导致经营亏损仍为6.04亿元，环比1H25的7.04亿元有所收窄。2025年调整后净亏损8.74亿元，调整后净利润率从2024年的-228%改善至-84%。合同负债达7700万元（同比+4667%），库存达9.49亿元（同比+520%），预示未来强劲增长。AI芯片收入2025年同比增长205%至10.28亿元，受益于BR10X系列GPGPU产品量产。毛利率提升归因于产品组合向计算板倾斜，该趋势可持续。主要风险包括中国AI芯片需求低于预期、竞争加剧、晶圆供应限制。

主要观点

• 2025年下半年营收同比增长228%至9.76亿元，较高盛预期高出10%。
• 毛利率从2024年下半年的50.9%扩大至55.2%，较2025年上半年的31.9%显著提升。
• 毛利同比增长256%至5.38亿元，较高盛预期高出71%。
• 经营费用率从2024年下半年的191%收窄至117%，但经营亏损仍为6.04亿元，环比1H25的7.04亿元收窄。
• 2025年调整后净亏损8.74亿元，调整后净利润率从2024年的-228%改善至-84%。
• AI芯片收入2025年同比增长205%至10.28亿元，受BR10X系列GPGPU产品量产驱动。
• 毛利率提升归因于产品组合向计算板倾斜，计算板毛利率最高，该趋势可持续。
• 合同负债达7700万元（同比+4667%），显示强劲在手订单。
• 库存达9.49亿元（同比+520%），反映晶圆供应支持和强劲需求。
• 12个月目标价54港元，基于46.6倍2030年EV/EBITDA，以12.7%权益成本折现至2027年。

论述逻辑

报告从2025年下半年业绩超预期出发，营收和毛利率均大幅提升，毛利超预期71%。毛利率扩大源于产品组合向高毛利的计算板倾斜，且该趋势可持续。合同负债和库存大幅增长，预示未来收入强劲。AI芯片需求受国产化驱动，公司产品升级支撑增长。基于此，高盛维持买入评级，目标价54港元。

关键展望

报告明确提及未来验证点：AI芯片需求在中国市场的持续增长；产品组合升级能否维持毛利率；晶圆供应限制对GPU板卡出货的影响。风险包括：中国AI芯片需求低于预期、市场竞争加剧、晶圆供应限制。

推荐标的

• 壁仞科技（6082.HK）：评级买入，12个月目标价54港元，当前价格28.36港元，上行空间90.4%。理由：2025年下半年业绩超预期，毛利率扩大，库存和合同负债预示强劲增长。

关键图表

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