长城证券 宏观周报(第2期)：美国非农显著反弹，9月加息板上钉钉？

摘要

美国 8 月新增非农 16.2 万人、较 7 月多增 14.1 万人，6-7 月合计上修 5.5 万人，失业率持平于 4.1%，劳动参与率回升 0.2 个百分点至 61.6%，平均时薪同比降至 3.1%、创 2020 年 2 月疫情以来新低。 报告认为反弹主要来自政府部门（单月新增 3.5 万人）与休闲酒店业（新增 6.2 万人）等高波动行业的暂时性修复，而 AI 与高利率对专业商务服务、信息金融地产的就业挤出仍在延续，反弹持续性有待观察。 劳动力供给底部回升令薪资增速放缓趋势可能延续，预计年底前薪资对通胀的影响中性偏向下，劳动力市场不足以单独成为美联储加息的条件。 政策方面，特朗普喊话降息，沃勒、威廉姆斯、巴尔与贝森特密集放鸽，与沃什杰克逊霍尔偏鹰发言形成对比；9 月议息前公布的 8 月通胀数据至关重要，若核心通胀可控、总体通胀延续降温，美联储可能保持利率不变。 资产端，美债利率长短分化，1 年期回落 2BP 至 4.13%、10 年期上行 5BP 至 4.78%，美元指数降至 99.18；美伊冲突升级推动布伦特原油周涨 7.9%至 95.5 美元/桶，伦敦金 4415.4 美元/盎司先跌后涨，美股能源板块涨 2.26%领先。 国内 30 大中城市商品房成交整体仍弱但一线城市回升，乘用车零售、批发累计同比跌幅收窄至-19%、-5%；A 股整体下跌，传媒涨 6.03%、电子跌 5.36%，煤价同比高位上行。

主要观点

• 反弹成色存疑：主要由月度波动较大、前期压降就业较多的政府部门（单月新增 3.5 万人、较上月多增 8.5 万人）和休闲酒店业（新增 6.2 万人、较 7 月多增 8.3 万人）的短期修复驱动，脉冲式修复能否延续有待观察。

• AI 与高利率环境的就业挤出仍在延续：专业商务服务、信息金融地产业 8 月就业分别增加 1.0 万人、减少 3.4 万人，较 7 月分别少增 0.5 万人、多减 2.8 万人；而算力数据中心建设投资高增带动建筑业、制造业分别新增 2.2 万人、1.6 万人，教育医疗业新增 2.9 万人。

• 劳动力供给底部回升意味着求职竞争加剧、薪资增速放缓趋势可能延续，中短期内难以对通胀形成传导性抬升；预计年底前薪资对通胀的影响方向仍为中性偏向下，劳动力市场尚不足以单独成为美联储加息的条件。

• 特朗普喊话降息、美联储官员集体偏鸽：9 月 3 日沃勒称若 8 月通胀延续降温倾向于维持利率不变，9 月 2 日威廉姆斯称通胀缓慢降温，9 月 1 日巴尔称若通胀朝 2% 回落可多观察，8 月 31 日贝森特称当前通胀属供给冲击、不应贸然加息，与上周五沃什在杰克逊霍尔的偏鹰发言形成鲜明对比。

• 9 月是否加息并非板上钉钉：决策重心仍应放在通胀走势上，9 月议息会议前将公布的 8 月通胀数据至关重要；若核心通胀可控、总体通胀延续降温态势，美联储可能保持利率不变。

• 美债利率长短分化、美元回落：截至 9 月 4 日，1 年美债收益率较上周五回落 2BP 至 4.13%，10 年美债、10 年 TIPS 收益率分别上升 5BP、1BP 至 4.78%、2.43%，美元指数震荡下行至 99.18、较上周五高点下降 0.52。

• 油价上涨抑制需求，美国制造业 PMI 边际回落：8 月 ISM 制造业 PMI 回落 1 个百分点至 54.6%，新订单指数大幅回落 3.0 个百分点至 53.7%（新出口订单升 0.2 个百分点至 53.2%），从业人员指数回落 1.6 个百分点，受油价上涨和世界杯后劳动力市场脉冲式调整影响；欧元区、日本 PMI 升 0.8、0.4 个百分点，英国、韩国降 0.2、0.8 个百分点。

• 美伊冲突局部升级推动金油同涨：8 月 31 日伊朗宣布打击约旦美军基地，9 月 1 日美国打击伊朗伊斯兰革命卫队目标，9 月 2 日伊朗袭击约旦、巴林美军基地，9 月 3 日伊朗打击科威特美军基地；本周油价持续上涨，金价先受沃什偏鹰发言影响大跌、后随冲突加剧逐步回升，延续与油价同向共振特征。

• 全球大类资产表现：截至 9 月 4 日布伦特原油上涨 7.9%至 95.5 美元/桶，伦敦金报 4415.4 美元/盎司、较周二低点上升 1.4%，LME 铜下跌 1.1%至 14371 美元/吨；美股纳斯达克、标普 500 分别涨 0.40%、0.09%，道指跌 0.27%，能源板块涨幅最大达 2.26%，可选消费跌幅最大达-2.12%。

• 市场加息预期波动较大但较上周基本持平：截至 9 月 4 日，Fed Watch 对应市场预期今年 9 月 FOMC 会后联邦基金加权利率为 3.77%，较前周五略高 0.6BP。

• 中国高频与资产：30 大中城市商品房平均成交面积整体下降但一线城市回升；截至 8 月 31 日乘用车零售、批发累计同比跌幅收窄至-19%、-5%，新能源零售、批发升至-4%、16%；A 股科创 50、深证成指、沪深 300、上证指数分别跌 5.10%、3.12%、1.32%、0.56%，传媒涨 6.03%、电子跌 5.36%；1 年国债上行 2BP 至 1.23%、10 年下行 1BP 至 1.70%，无烟煤、焦煤、焦炭价格同比升至 73.2%、66.4%、22.3%。

论述逻辑

• 报告的推理链条为：8 月非农反弹（→ 主要由政府部门、休闲酒店业等高波动行业的暂时性修复贡献，AI 与高利率的就业挤出未变）→ 劳动参与率回升 0.2 个百分点至 61.6%、失业率持平 4.1%，劳动力供给底部回升 → 求职竞争加剧压低薪资，时薪同比降至 3.1% 疫情以来新低 → 薪资向通胀传导存在时滞，年底前薪资对通胀影响中性偏向下 → 劳动力市场不足以单独构成加息条件 → 决策重心回到通胀，9 月议息前的 8 月通胀数据成为关键验证点，叠加沃勒、威廉姆斯、巴尔、贝森特偏鸽表态 → 若核心通胀可控，美联储可能保持利率不变；进一步地，若油价冲击令工业生产高位回落、薪资延续放缓 → 通胀路径保持降温 → 美联储不具备短期快速加息的基础 → 1 年美债、10 年 TIPS 利率可能下行 → 金价走势取决于油价与 10 年 TIPS 的同向或反向组合。

关键展望

• 9 月 FOMC 的关键验证点是议息前公布的 8 月通胀数据：若核心通胀可控、总体通胀延续降温态势，美联储可能保持利率不变。

• 若美国工业生产因油价冲击潜在需求而高位回落，叠加劳动力供给持续改善、薪资增长延续放缓，未来通胀路径可能保持降温，美联储可能不具备短期快速加息的基础；若美联储短期仍无法加息，1 年美债、10 年 TIPS 利率均可能下行。

• 金价两种情景：若油价回落且 10 年 TIPS 利率小幅回落，金价可能震荡中中枢小幅回落；若 10 年 TIPS 利率与油价同涨，金价可能震荡中中枢小幅上行；油价本身取决于美伊冲突的演进模式和烈度。

• 8 月非农较强的初值读数存在再度下修风险：今年以来美国就业数据修正幅度很大。

• 风险提示：若美伊军事冲突进一步加剧推升油价、美国新一轮加征关税税率过高推升通胀、美联储决策框架改变、或美国政府对美联储施加干预压力削弱其独立性，均可能导致美联储货币政策变化风险上升。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本报告为宏观周报，未覆盖个股评级、目标价或推荐组合。