摩根大通：—韩国股市策略——去杠杆进程更新

摘要

报告指出，韩国市场自6月中旬以来经历剧烈去杠杆，KOSPI指数较6月22日峰值下跌近40%。 杠杆ETF规模已从6月底的500亿美元降至170亿美元，对冲基金杠杆率（JPM Prime book多空比）从5.7倍降至7月27日的3.2倍，零售保证金余额约200亿美元且风险可控，外国投资者卖出超1100亿美元但流出速度放缓。 报告认为韩国市场定位已具吸引力，估值便宜（远期市盈率5倍）且盈利动能良好，并看好财富效应相关板块、生物制药、优先股和银行。

主要观点

• KOSPI指数自6月22日峰值下跌近40%，市场波动剧烈。

• 杠杆ETF规模已从6月底的500亿美元降至170亿美元，流入停滞。

• 对冲基金杠杆率（JPM Prime book多空比）从5.7倍降至7月27日的3.2倍，接近2025年区间上端。

• 零售保证金余额约200亿美元，风险可控，因投资者有充足股票收益、现金和海外资产缓冲。

• 外国投资者今年累计卖出韩国股票超1100亿美元，但流出速度放缓，两大内存股在MSCI EM权重从9.5%和8.3%降至6.5%和4.5%。

• KOSPI远期市盈率5倍，估值便宜，即使经周期调整后仍处于危机水平。

• 市场集中度问题导致广度狭窄，但7月修正中市场广度相对良好，损失集中在少数股票。

• 内存价格模型显示，当前市场定价隐含内存价格在2027年初开始正常化至AI前水平，每延长一年增加约1500亿美元。

• KOSPI波动率开始正常化，VKOSPI与VIX比率下降，单股期货未平仓合约继续减少。

• 报告看好财富效应相关板块（百货、化妆品、旅游、券商、建筑）、生物制药、优先股和银行。

论述逻辑

• 市场下跌由基本面担忧和轮动资金触发，但被杠杆ETF放大，近期呈现对冲基金平仓特征。

• 杠杆ETF规模已从峰值回落，流入停滞，波动率下降，表明去杠杆接近完成。

• 对冲基金杠杆率已从高位大幅下降，价格动能因子表现不佳进一步确认去杠杆。

• 零售保证金风险有限，外国流出放缓，市场定位改善。

• 估值便宜（远期市盈率5倍）和盈利动能支撑市场吸引力。

关键展望

• 未来几天价格损害可能仍有残余溢出效应，导致进一步去杠杆。

• 本周FOMC会议存在加息高风险，超大规模云厂商财报预期高，投资者保持谨慎。

• VKOSPI与VIX比率可能进一步下降。

• 内存价格现货仍上涨，3Q合约价格环比上涨但速度放缓。

推荐标的

• 报告未明确给出个股推荐，但看好财富效应相关板块（百货、化妆品、旅游、券商、建筑）、生物制药、优先股和银行。

关键图表

图1. KOSPI指数自6月22日高点以来已下跌约40%

图2. 5倍预估自由现金流同样处于“危机水平”估值

图3. 韩国市场集中度是另一个问题，导致近期市场宽度非常狭窄

图4. 同样，在美国，集中度的解除是剧烈的，但可能是健康的

图5. 摩根大通主经纪业务中对冲基金的多空比率已从高位回落

图6. 作为市值的一部分，保证金余额今年实际上一直在下降

图7. 按市场板块和关键市场制度划分的年初至今外资流动——即使在最近自6月22日以来的KOSPI回调中，许多板块也出现买入（单位：百万美元，仅KRX数据）