高盛：导航中国互联网：AI投资的关键年与核心定位防御；围绕EPS交付、叙事变化和股东回报选股
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摘要
高盛认为2026年是中国互联网巨头战略转向的关键一年，主要受字节跳动在AI、电商和本地生活领域的显著进展驱动。报告指出，字节跳动在AI领域（每日token消耗第一、豆包App DAU超1亿）、电商（2025年GMV增长30%+，预计2026年超越拼多多）和本地生活（份额持续增长）取得突破，迫使阿里巴巴、腾讯等巨头加大AI投资并防御核心市场地位。行业当前估值合理（2026年预期PE中位数18倍），但2026年将是alpha驱动之年，选股围绕EPS交付、叙事变化和股东回报三大主题。高盛维持对云与数据中心子行业的首选，并推荐拼多多作为关键大盘股。报告还讨论了AI泡沫、云估值、监管政策等投资者关注问题。
主要观点
- 2026年是中国互联网巨头战略转向的关键年，字节跳动的AI进展（豆包DAU超1亿、AI电话助手发布）迫使阿里巴巴和腾讯加大AI投资（capex+opex）并防御核心市场地位。
- 字节跳动2025年利润规模约500亿美元（据路透），远超腾讯（360亿美元）和阿里巴巴（150亿美元），其电商GMV增长30%+，预计2026年超越拼多多。
- 行业估值合理：2026年预期PE中位数18倍（GAAP口径20倍），阿里巴巴/腾讯为23倍/20倍，而META/GOOG为21倍/31倍。
- 2026年六大AI主题：1）AI广告技术推动预算向ROI广告转移；2）AI模型竞争转向智能体功能；3）To-C AI超级入口爆发；4）下一代芯片获取决定中美AI模型差距；5）全球市场拓展；6）推理需求持续高增长。
- 长期看好阿里巴巴（AI全栈）和腾讯（关键AI应用代理），但2026年中小盘股可能产生更高alpha。
- 推荐三大选股主题：EPS交付（GDS、VNET、阿里巴巴）、叙事变化（快手、拼多多、腾讯、网易）、股东回报（满帮集团）。
- 拼多多是关键大盘股：2026年预期PE仅10倍（行业中位数18倍），Temu GMV预计超1000亿美元，利润拐点临近。
- 云与数据中心为首选子行业，预计BAT（字节、阿里、腾讯）2026年capex超4100亿元人民币（约600亿美元）。
- 外卖竞争持续但亏损显著收窄，国务院反垄断调查（2026年1月）将促进健康发展。
- 宏观挑战：4季度业绩预计偏软，阿里巴巴GMV同比-2%，腾讯广告收入+17%，拼多多在线营销+5%，京东零售-2%。
论述逻辑
字节跳动在AI、电商和本地生活的突破 → 迫使阿里巴巴、腾讯等巨头加大AI投资并防御核心市场 → 行业估值合理但2026年需alpha选股 → 围绕EPS交付、叙事变化和股东回报三大主题 → 云与数据中心受益于AI资本开支增长 → 拼多多估值折价且利润拐点临近 → 外卖竞争缓和但监管介入 → 宏观消费疲软但政策支持。
关键展望
- 2026年AI投资（capex+opex）将拖累短期利润增长，但长期利好。
- 字节跳动豆包App将独家亮相2026年央视春晚。
- 拼多多Temu预计2026年下半年实现利润拐点。
- 阿里巴巴和京东的即时零售业务亏损预计从2026年下半年收窄。
- 国务院反垄断调查（2026年1月）将影响外卖行业竞争格局。
- 高盛预计BAT 2026年capex超4100亿元人民币（约600亿美元），其中英伟达H200芯片从2026年下半年开始部署。
- 报告未明确给出具体时间窗口的目标价或评级变化。
推荐标的
- 阿里巴巴（BABA/9988.HK）：长期首选，AI全栈，外卖竞争正常化受益。
- 腾讯（0700.HK）：长期首选，关键AI应用代理，全球化游戏。
- 拼多多（PDD）：关键大盘股，2026年预期PE 10倍，Temu利润拐点，估值重估潜力。
- GDS（GDS）：EPS交付主题，正面订单展望。
- VNET（VNET）：EPS交付主题，正面订单展望。
- 快手（1024.HK）：叙事变化，AI模型突破。
- 网易（NTES/9999.HK）：叙事变化（全球化游戏）和股东回报。
- 满帮集团（YMM）：股东回报，股息提升空间。
- 战术性推荐（2026年上半年）：哔哩哔哩（利润率提升和新游戏）、滴滴（巴西外卖竞争正常化）、小米（生态系统收入加速）、京东（外卖亏损收窄）。
- 战术性推荐（2026年下半年）：百度（昆仑芯分拆价值释放）、美团（海外业务重估）、京东（海外业务重估）。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。