高盛 美洲能源：石油，大型油气股价值筛选：在哪里能以折现估值看到引人注目的风险回报？

摘要

高盛在2026年8月31日的报告中维持对油气板块的长期价值判断，常态化假设为2028年布伦特原油75美元/桶、NYH 5:3:2炼油利润率约25美元/桶、Henry Hub天然气3.50美元/MMBtu。 板块年内已大幅上涨（XLE +43%对比标普500 +12%），且俄罗斯、波斯湾、红海地缘政治升级推动现货利润率与油价高于常态化水平，促使更多投资者在年末布局前以估值折价为视角筛选新标的。 报告在六大子板块各筛选一只买入评级、2028年估值倍数低于行业均值而隐含总回报高于均值的标的：加拿大油砂Cenovus Energy（29%总回报，6.5倍EV/DACF对比同业8.2倍）、油气勘探开发Devon Energy（18%，4.3倍EV/EBITDA对比5.7倍）、天然气勘探开发Expand Energy（17%，4.8倍对比5.7倍）、炼油HF Sinclair（16%，6.8倍对比7.8倍）、超级巨头ConocoPhillips（15%，7.0倍EV/DACF对比8.3倍）、油服Halliburton（15%，7.0倍EV/EBITDA对比大型油服8.4倍）。 目标价分别为CVE 40美元（12个月DCF/SOTP）、DVN 55美元、EXE 113美元、DINO 114美元（6个月P/E+SOTP）、COP 146美元、HAL 42美元，六只标的均为买入评级。 核心催化剂包括West White Rose项目3Q26末投产、DVN组合评估与2027年底前10亿美元协同目标、EXE的CEO遴选明朗与数据中心/LNG/公用事业协议、COP四大项目驱动的2029年约70亿美元自由现金流拐点，以及霍尔木兹海峡重开对美国压裂收紧背景下HAL的盈利上修。

主要观点

• 高盛维持油气板块长期价值判断，以2028年常态化布伦特75美元/桶、NYH 5:3:2炼油利润率约25美元/桶、Henry Hub天然气3.50美元/MMBtu作为估值筛选基准。

• 板块年内已大幅跑赢（XLE +43%对比标普500 +12%），且俄罗斯、波斯湾、红海地缘政治升级推动现货利润率与油价高于常态化水平，促使更多投资者以估值叠加视角寻找新标的。

• 筛选标准为：买入评级、隐含总回报高于覆盖均值、2028年估值倍数低于行业均值，供投资者年末布局参考。

• 六大子板块筛选结果：Cenovus Energy总回报29%（2028年6.5倍EV/DACF对比加拿大8.2倍）、Devon Energy 18%（4.3倍EV/EBITDA对比油气勘探开发5.7倍）、Expand Energy 17%（4.8倍对比天然气勘探开发5.7倍）、HF Sinclair 16%（6.8倍对比炼油7.8倍）、ConocoPhillips 15%（7.0倍EV/DACF对比巨头8.3倍）、Halliburton 15%（7.0倍EV/EBITDA对比大型油服8.4倍）。

• DVN被视为5年跑输后的均值回归候选，当前较上游同业折价；催化剂包括组合评估解决带来的增量资产剥离与战略清晰化、2027年底前实现10亿美元年化运行率协同，以及战略投资升值或变现；管理层强调Delaware核心区为长期战略基石。

• EXE买入逻辑基于系统性对冲（hedge-the-wedge）带来的跨周期现金流可靠性与股东回报、营销及商业举措驱动的可持续现金流改善、以及年内跑输后的估值吸引力；年内已削减约13亿美元总债务，并在12.5亿美元收购Twin Eagle后将现金流目标由5亿美元上调至7.5亿美元（预计贡献2亿美元年化EBITDA）；当前2027/2028年平均FCF收益率10%对比同业（EQT、RRC、AR、NFG）8%，年内股价-11%对比同业+8%，折价源于干气集中度更高、Haynesville高成本敞口与CEO遴选进程。

• DINO价值来自非炼油盈利贡献（润滑剂、可再生柴油、中游）与利基炼油市场（西海岸/落基山、中部大陆），模型预测2026/2027年资本回报收益率约7%/9%（回购+分红约13亿/15亿美元）；尽管年内绝对涨幅约120%，2028年6.8倍EV/EBITDA仍低于炼油同业7.8倍，折价主要因CEO/CFO换届与润滑剂业务分拆的不确定性。

• COP买入基于2029年前约70亿美元自由现金流拐点（NFE、NFS、Port Arthur、Willow四大项目投产）及约10亿美元降本与利润率提升，支撑长期布伦特75美元/桶下2030年前约20-25%每股FCF复合增速；Willow预计2029年初投产并贡献约40亿美元，管理层目标跨周期将约45%经营现金流回报股东；2028年7.0倍EV/DACF较巨头均值约8.3倍折价约1.3倍，隐含至146美元目标价约15%总回报。

• HAL近3个月股价-7%对比大型油服同业（SLB、BKR、FTI、NOV）均值+6%，高盛视其为与同业错位；催化剂为霍尔木兹海峡全面重开（尤其UAE活动敞口，重开将带动钻机与服务活动回升并引发盈利上修）及美国压裂市场持续收紧推高压裂价格；风险为北美与国际活动增量不及预期。

• 估值方法汇总：CVE为12个月DCF/SOTP目标价40美元；DVN为12个月55美元、目标FCF收益率12.0%，估值按85%权重基本面54美元与15%权重并购理论59美元混合（并购情形基于2027/2028年80美元布伦特、3.75美元Henry Hub），M&A排名2；EXE为12个月113美元、目标FCF收益率9.0%；DINO为6个月13.0倍常态EPS市盈率+SOTP目标价114美元；COP为12个月146美元（13.5倍P/E与7.5倍EV/DACF中周期倍数，85%基本面142美元+15%并购167美元）；HAL为12个月42美元（7.5倍跨周期EV/EBITDA与7.5%跨周期FCF收益率两法均值）。

• 披露的评级与最新价格：Cenovus Energy（Buy，$32.15）、ConocoPhillips（Buy，$132.49）、Devon Energy（Buy，$48.51）、Expand Energy（Buy，$98.16）、HF Sinclair（Buy，$101.61）、Halliburton（Buy，$36.85）。

关键展望

• CVE：关注West White Rose于3Q26末投产，以及净债务降至40亿加元后管理层将100%超额自由现金流回报股东。

• DVN：关注组合评估解决带来的增量资产剥离与战略清晰化、2027年底前10亿美元年化协同目标的进展，以及战略投资升值或变现的潜力。

• EXE：关注CEO遴选进程明朗（公司表述的时间线为6-9个月）、与数据中心、LNG及公用事业终端市场的新增商业与营销协议、以及Western Haynesville勘探项目进展。

• DINO：三大催化剂为盈利执行、管理层换届进展更新与股东回报（许多投资者视回购为炼油板块回报率最高的资本回报方式）；风险为裂缝价差快于预期常态化。

• COP：Willow（阿拉斯加）按计划于2029年初投产，即将到来的冬季施工季与夏季加工模块海运为近期里程碑；自由现金流拐点大部分落在2029年，其中Willow贡献约40亿美元。

• HAL：霍尔木兹海峡全面重开为关键催化剂（公司对该区域尤其UAE活动敞口高，重开将推动产量恢复至战前水平并带来盈利上修），叠加美国压裂市场持续收紧推高压裂价格。

推荐标的

• Cenovus Energy（CVE，加拿大油砂）：买入评级，12个月DCF/SOTP目标价40美元（披露价格32.15美元），隐含约29%总回报；逻辑为West White Rose 3Q26末投产带来的产量与自由现金流拐点及降杠杆后100%超额现金流回报。

• Devon Energy（DVN，油气勘探开发）：买入评级，12个月目标价55美元（披露价格48.51美元），目标自由现金流收益率12.0%（基于2027/2028年平均、布伦特75美元、Henry Hub 3.50美元）；估值按85%基本面54美元与15%并购理论59美元混合，M&A排名2。

• Expand Energy（EXE，天然气勘探开发）：买入评级，12个月目标价113美元（披露价格98.16美元），目标自由现金流收益率9.0%；逻辑为对冲策略下跨周期现金流可靠性、现金流目标上调至7.5亿美元及估值折价的均值回归。

• HF Sinclair（DINO，炼油）：买入评级，6个月目标价114美元（披露价格101.61美元），基于13.0倍常态化EPS市盈率与SOTP；逻辑为非炼油业务盈利、利基炼油市场及2026/2027年约7%/9%的资本回报收益率。

• ConocoPhillips（COP，超级巨头）：买入评级，12个月目标价146美元（披露价格132.49美元），基于P/E、EV/DACF与DCF（13.5倍P/E、7.5倍EV/DACF中周期倍数，85%基本面142美元+15%并购167美元）；逻辑为2029年约70亿美元自由现金流拐点与2030年前20-25%每股FCF复合增速。

• Halliburton（HAL，油服）：买入评级，12个月目标价42美元（披露价格36.85美元），为7.5倍跨周期EV/EBITDA与7.5%跨周期自由现金流收益率两法均值；逻辑为股价相对同业错位、霍尔木兹海峡重开及美国压裂市场收紧带来的盈利上修。