高盛 SpaceX（SPCX.US）第三季度26 前瞻：构建人工智能部门的运营背景并在收益发布前上调运营预期

摘要

高盛在SpaceX（SPCX）2026年三季报发布前发布前瞻，重申买入评级，将12个月目标价从$220上调至$230，较现价$158.96隐含44.7%上行空间。 基于两笔新增托管交易、管理层算力进度披露及企业级用例与模型进展，报告全面上调AI分部容量、收入与利润率预测：AI收入FY26/FY27/FY28分别约$27.3bn/约$90.4bn/约$146.7bn，集团12/26E-12/28E收入由$47,635.2/$107,432.1/$180,617.0 mn上调至$51,622.9/$127,460.5/$205,615.2 mn，EPS新预测为$1.30/$3.96/$7.01（旧$1.00/$2.96/$6.19）。 算力方面，预计Q3'26末约1.8GW（环比+0.4GWs）、COLOSSUS I & II合计约1.0mm块NVDA GPU运行，2026年底基准约2.3GW（GSe约2.4GW、上限约2.7GWs+），FY27-28每年新增约3.5-4.5GWs，YE27约7.0GWs、YE28约10.6GWs。 变现方面，短期（约3-6个月）托管交易定价约$40-50bn+/GW、长期以约$20bn/GW为地板价，而一致预期隐含非IaaS算力变现仅约$8-13bn/GW；若非IaaS按$20bn/GW变现，FY27/FY28一致预期分别有约31%和约9%上行空间。 高频数据显示Starlink MAU同比+21%（较Q2的+63%放缓），X app MAU增长18个多月来首次转正，Grok AI用户增速更快。 SOTP估值悲观/基准/乐观情形为$95/$230/$305，隐含-39%/+46%/+94%。 主要风险包括治理集中于创始人、关联交易、高资本强度与现金消耗需大额融资、以及潜在股权稀释。

主要观点

• 重申买入评级，12个月目标价从$220上调至$230，现价$158.96、隐含上行空间44.7%；管理层数据显示公司在算力建设与变现上持续超预期推进

• 财务预测全面上调：集团12/26E-12/28E收入新预测$51,622.9/$127,460.5/$205,615.2 mn（旧$47,635.2/$107,432.1/$180,617.0 mn），EPS新预测$1.30/$3.96/$7.01（旧$1.00/$2.96/$6.19）

• AI分部收入上调，驱动来自可用算力增加与变现水平提升：FY26约$27.3bn、FY27约$90.4bn、FY28约$146.7bn

• 算力进度：预计Q3'26末约1.8GWs（环比+0.4GWs），COLOSSUS I & II合计约1.0mm块NVDA GPU运行，其中COLOSSUS I约150k H100s、~50k H200s、~30k GB200s，COLOSSUS II约110k GB200s、~440k GB300s，9月底宣布再增约220k GB300s

• 2026年底算力可见度提升：基准约2.3GWs、上限约2.7GWs+（约220k GB300s预计11月投运、12月或再获约220k），高盛修订预测落于两者之间（GSe 2026年底约2.4GWs），与管理层年底超2GWs的指引一致

• FY27-28预计每年新增约3.5-4.5GWs算力，YE27约7.0GWs、YE28约10.6GWs；关键变量为(a)电力与冷却（管理层称在推进合计15-20GWs电力容量项目、上线时间不确定）、(b)机房（COLOSSUS I & II扩建及新建Macrohardrr）、(c)服务器容量（与Nvidia的紧密合作）

• 变现水平获新托管交易验证：短期（约3-6个月）交易定价约$40-50bn+/GW（公司称处于其历史讨论的约$30-50bn/GW区间高端），行业参照NBIS约$40-50bn/GW、CRWV约$40bn/GW；长期交易以约$20bn/GW为可持续地板价（IREN三年期合约>$20bn/GW、洽谈约$25bn/GW，NBIS约$20-25bn/GW）

• 一致预期被低估：Visible Alpha一致预期AI Solutions & Infrastructure收入2027年约$69.8bn、2028年约$131.8bn，剔除已公告IaaS托管交易后，隐含非IaaS算力变现仅约$8-13bn/GW（2027与2028年），显著低于当前行业水平

• 三项情景分析支持上行：若2028年IaaS收入归零，隐含需以约$18bn/GW变现重新配置的算力（属合理偏保守水平）；若非IaaS按约$20bn/GW变现、75%对外出售，则FY27/FY28一致预期分别有约31%和约9%上行空间

• 高频数据：Starlink MAU同比+21%（较Q2的+63%增长放缓），App下载同比增速从7月31%加快至9月59%；X app MAU增长18个多月来首次转正（美国与全球均为LSD-MSD%同比），Grok AI独立app用户增速快于X、下载增速同样从7月31%加快至9月59%

• 发射与Starship：GSe总发射次数由2026E的163次升至2031E的5,199次，其中Starship由4次升至5,149次、AI相关发射2031E达5,000次；Starship被视为解锁宽带/手机及长期轨道算力的关键，从容量与单位经济两方面带来实质性释放

• SOTP估值：悲观/基准/乐观情形目标价$95/$230/$305，对应-39%/+46%/+94%；Space分部基准EV/Sales 9.5x（2029年销售$8,367mn）、Connectivity基准EV/EBIT 24.0x（2029年EBIT $41,025mn）、AI分部基准EV/EBIT 28.0x（2029年EBIT $89,328mn），折现率12.0%

论述逻辑

• 三季报临近 → 管理层披露算力进度（COLOSSUS I & II约1.0mm NVDA GPU、Q3'26末约1.8GWs、YE26指引超2GWs）并新签两笔托管交易 → 高盛据此上调AI分部容量、收入与利润率预测（FY26-28）→ 以新交易与行业定价（短期约$40-50bn+/GW、长期约$20bn/GW地板价）验证变现水平 → 三项分析显示一致预期隐含非IaaS变现率仅约$8-13bn/GW、明显低估，按$20bn/GW测算FY27/FY28有约31%/约9%上行 → 集团收入与EPS预测上调 → SOTP基准情形$230 → 重申买入、目标价由$220上调至$230

关键展望

• Q3'26财报为近期验证点；未来几个月持续跟踪三大变量（电力与冷却、机房、服务器容量）进展，作为2027年及以后陆地算力的读数

• 2026年底算力基准约2.3GWs、上限约2.7GWs+，GSe约2.4GWs；约220k GB300s预计11月投运、12月或再增约220k GB300s

• FY27-28每年新增约3.5-4.5GWs，YE27约7.0GWs、YE28约10.6GWs；管理层披露在推进合计15-20GWs电力容量项目、到明年底（具体上线时间不确定）

• 轨道算力预计2029年及以后开始放量；管理层在GS Communacopia + Technology Conference披露目标明年部署首批AI卫星，Google的Project Suncatcher原型卫星已由Falcon 9发射入轨；未来几个季度继续跟踪以更新轨道算力时间表预测

• 季度EPS路径：9/26E $0.43、12/26E $1.02、3/27E $0.93（6/26实际$(0.09)）

• 主要风险：创始人集中投票权与执行风险、关联交易、高资本强度与现金消耗需大额未来融资（主要假定为债务）、股权激励或融资带来的潜在稀释

推荐标的

• SpaceX（SPCX）：买入（BUY），12个月目标价$230.00（由$220上调），现价$158.96，隐含上行44.7%；理由：公司在太空（发射与可复用）、连接（宽带与手机卫星星座）与AI（算力、X等）的差异化优势，各市场在5年以上时间框架内有潜力成为多个万亿美元级机会，垂直整合带来结构性成本与竞争优势

• 报告中提及的行业定价参照公司（非本报告评级标的）：Nebius（NBIS，Alexander Duval覆盖，Q3短期交易定价约$40-50bn/GW）、CoreWeave（CRWV，Gabriela Borges覆盖，近期短期交易约$40bn/GW）、IREN（Michael Ng覆盖，三年期合约>$20bn/GW、洽谈约$25bn/GW）

关键图表

图1. 基于我们自下而上的产能建设测算（基于管理层评论），我们认为可见性有所提升

图2. 我们预测SPCX的AI算力容量到2026年底将达到约2.4GW，2027年底约7.0GW，2028年底约10.6GW

图3. Grok模型相对于公开前沿模型的表现

图4. 分析2：如果当前的托管/IaaS协议明年被取消会怎样？

图5. 分析3：假设非IaaS算力按每GW 200亿美元变现，意味着相对市场预期有较大上行空间

图6. Starlink应用月活跃用户数

图7. Starlink应用下载量

图8. 增速更快（以X应用月活为基准衡量）Grok AI应用月活 / X应用月活

图9. SPCX预期调整：2026年第三季度、2026年、2027年及2028年

图10. SPCX分部加总（SOTP）估值

图11. 高盛 太空探索技术公司（SPCX）