高盛 潍柴动力（000338.SZ）：Generac与亚马逊的发电机供应协议增强了长期可见性；维持买入评级

摘要

备用电源系统全球领导者Generac（GNRC，高盛未覆盖）于9月16日宣布与亚马逊达成交易协议，将股权挂钩权证与长期供应承诺相结合：Generac向亚马逊发行最多169万股、行权价$200.93/股的权证，其中307,954股先行归属，其余与亚马逊及其关联方最多$8bn的数据中心备用发电机累计采购款挂钩分批归属；双方并签订长期供应协议，2027-28年首批发电机交付预计合计$2.4bn，权证可行权至2033年9月16日。 高盛认为，作为Generac关键大发动机供应商（通过全资Baudouin），潍柴动力为直接受益方，重申A股与H股买入评级。 $2.4bn首批交付较Generac二季度末$1.6bn数据中心在手订单规模可观，并超过其FY26数据中心收入指引$450mn（2Q26业绩中自$300mn上调）5倍以上；按美国平均制造商价格估算，对应7GW+发电机组（按3MW/2.5MW单机规模约2,500+/3,000+台）。 最多$8bn的长期协议大幅增强2028年以后的订单可见性，缓解投资者对数据中心电力业务可持续性的担忧，这也是Generac继6月初与6月下旬签订两份超大规模数据中心供应协议后的又一单。 山东发电机组供应链调研显示潍柴2027年电力业务销量目标存在上修空间，美国与东南亚备用电源单机大型化趋势带来额外ASP上行。 估值采用SoTP：传统业务按10x 2026E-27E平均P/E加KION应占市值，AIDC发电组合中柴油大发动机（备用电源）给20x 2028E P/E、RICE（主力电源）与SOFC（主力电源）各25x 2030E P/E，均以9% CoE折现至2027年中；据此H股12个月目标价HK$55.0，A股按较H股股权价值5%折让得Rmb48.00，对应现价Rmb25.52/HK$29.56的上行空间分别为88.1%和86.1%。

主要观点

• 事件：9月16日Generac（未覆盖、备用电源系统全球领导者、潍柴经Baudouin品牌大柴油发动机的重要美国伙伴）盘后宣布与亚马逊达成长期备用发电机供应协议，高盛视之为潍柴的正面因素，重申A/H股买入。

• 交易条款：Generac向亚马逊发行最多169万股、行权价$200.93/股的权证，307,954股先行归属，其余与亚马逊及其关联方最多$8bn的数据中心备用发电机累计采购款挂钩分批归属。

• 双方另签长期供应协议，2027-28年首批发电机交付预计合计$2.4bn；权证可于2033年9月16日前以现金或无现金方式行权。

• 此单是Generac继6月初与一家领先超大规模数据中心运营商签订全球供应协议、6月下旬签订第二份超大规模供应协议之后的又一单。

• $2.4bn首批交付相对Generac二季度末$1.6bn数据中心在手订单规模可观，且超过其FY26数据中心收入指引$450mn（2Q26业绩中自$300mn上调）5倍以上。

• 按美国平均制造商价格（US/MW）估算，$2.4bn交付对应7GW+发电机组，按3MW/2.5MW单机规模约合2,500+/3,000+台。

• 最多$8bn的长期供应协议大幅增强2028年以后的订单可见性，应能缓解投资者对数据中心电力业务可持续性的担忧。

• 山东发电机组供应链调研显示潍柴2027年电力业务销量目标存在上修空间（来自供应商渠道调研），且美国与东南亚备用电源单机大型化趋势带来额外ASP上行。

• 估值采用SoTP：传统业务按低于中周期的10x P/E乘以2026E-27E平均EPS并计入KION应占市值；AIDC发电组合中柴油大发动机（备用电源）给20x 2028E P/E，RICE（主力电源）与SOFC（主力电源）各给25x 2030E P/E，均以9% CoE折现至2027年中。

• 目标价：H股12个月目标价HK$55.0/股；A股参考近6个月交易形态按对H股股权价值5%折让，12个月目标价Rmb48.00/股；对应现价Rmb25.52/HK$29.56（2026年9月16日收盘）上行空间88.1%/86.1%。

• 关键风险：公路货运、基建与地产等宏观活动弱于预期；全球经济增长弱于预期；动力系统向更高电动化渗透与更低LNG渗透转变；HDT发动机市场份额表现弱于预期；发电业务发展慢于预期。

论述逻辑

• Generac与亚马逊签订权证+长期供应承诺协议（2027-28年首批交付$2.4bn、累计采购款最多$8bn）→ 首批交付规模为Generac二季度末$1.6bn数据中心在手订单的可观倍数、并超FY26指引$450mn的5倍以上，验证超大规模数据中心备用电源需求 → 潍柴通过全资Baudouin是Generac关键大发动机供应商，直接受益且2028年后订单可见性显著增强 → 山东供应链调研显示2027年电力业务销量目标有上修空间、美国与东南亚单机大型化推升ASP → SoTP估值（传统业务10x 2026E-27E平均P/E+KION应占市值；柴油大发动机20x 2028E P/E、RICE与SOFC各25x 2030E P/E，以9% CoE折现至2027年中）→ 得出H股HK$55.0、A股Rmb48.00目标价 → 重申A/H股买入。

关键展望

• 交付验证窗口：2027-28年首批发电机交付合计$2.4bn，长期协议下亚马逊及其关联方累计采购款上限$8bn并与权证分批归属挂钩。

• 权证时间窗口：可行权至2033年9月16日，可采用现金或无现金行权，并受惯常归属、反摊薄及登记权条款约束。

• 潍柴2027年电力业务销量目标存在上修空间（供应商渠道调研），美国与东南亚备用电源单机大型化带来额外ASP上行。

• 12个月目标价与风险：H股HK$55.00、A股Rmb48.00；若公路货运/基建/地产宏观活动、全球增长、电动化与LNG渗透变化、HDT份额或发电业务进展不及预期，则构成下行风险。

推荐标的

• 潍柴动力（000338.SZ，A股）：买入评级，12个月目标价Rmb48.00，现价Rmb25.52（2026年9月16日收盘），上行空间88.1%；主要估值锚定H股，A股按对H股股权价值5%折让。

• 潍柴动力（2338.HK，H股）：买入评级，12个月目标价HK$55.00，现价HK$29.56，上行空间86.1%；SoTP估值以H股为主要锚。

• 相关交易方：Generac（GNRC）为高盛未覆盖公司，Amazon为协议对手方，本报告未对两者给出评级或目标价；潍柴的买入理由是亚马逊数据中心备用发电机订单（经Generac及Baudouin）提升其订单可见性与2027年销量/ASP上行空间。