美国银行：美银 亚太“信噪比”策略：能源与材料安全四大新覆盖标的深度解析

摘要

美银亚太股票策略《信噪比》本期聚焦能源与材料安全主题下的四项新覆盖，横跨澳大利亚能源、中国 AI 光学材料与电子材料。 Cameron Needham 恢复澳大利亚油气板块覆盖，Santos 首予买入（目标价 AUD 8.90，上行 11%）、Woodside 首予中性（目标价 AUD 33.40，上行 2%）；他认为澳大利亚 LNG 正从增长故事转向优化，核心挑战已从新建出口产能转为保障现有 LNG 基础设施的气源，澳大利亚约占全球 LNG 供应的 18%，能源安全担忧支撑板块，但监管门槛上升与美国、卡塔尔的供应增长可能限制行业扩张。 Miriam Chan 首评云南锗业买入（目标价 CNY 126，上行 24%），公司已从锗龙头转型为中国最大上市 InP（磷化铟）基板供应商，中国收紧铟出口管制将推动海外客户认证国产 InP 基板并加速进口替代，预计 InP 毛利贡献从 2025 年略超 10% 升至 2027 年 70% 以上，目标价基于 55x 2028E P/E，对应 2027E EPS 增长超 200%、2028E 增长 60%。 Katherine Zhu 首评建滔积层板买入（目标价 HKD 53，上行 35%），AI 需求激增引发玻纤布结构性短缺，公司凭借玻纤布、铜箔、树脂自产的一体化布局高度受益于 CCL 涨价，并已获 EMC、Panasonic 等领先 AI CCL 供应商认证，未来两年盈利 CAGR 超 60%，回调后风险回报吸引力提升。

主要观点

• 美银本周在澳大利亚能源、中国 AI 光学材料与电子材料三个方向共推出四项新覆盖。

• 恢复覆盖澳大利亚油气板块：Santos 首予买入，Woodside 首予中性。

• 澳大利亚 LNG 正从增长故事转向优化，关键挑战已从新建出口产能转向为现有 LNG 基础设施锁定天然气供应。

• 澳大利亚约占全球 LNG 供应的 18%，能源安全担忧持续支撑板块，但监管门槛上升与美国、卡塔尔的供应增长可能封顶板块增长。

• 分析师因更强的产量增长前景、更具吸引力的估值和更稳健的储量接替状况而偏好 Santos 多于 Woodside。

• 中国收紧铟出口管制预计产生双重效应：一是提升全球客户认证国产 InP 基板供应商的意愿，二是加速中国 AI 光学厂商对海外 InP 基板的进口替代。

• 云南锗业已从领先锗生产商演进为中国最大上市 InP 基板供应商，预计 InP 将成为其首要盈利驱动，毛利贡献从 2025 年略超 10% 升至 2027 年 70% 以上；锗仍提供盈利支撑与战略期权价值（卫星太阳能电池、航空航天、先进通信基础设施）。

• 云南锗业 RMB126 目标价基于 55x 2028E P/E，反映其从周期性稀有金属生产商向战略性半导体材料供应商的转型；估值溢价由 2027E EPS 增长超 200%、2028E 增长 60%、低 PEG、ROE 大幅改善及 AI 光学基础设施敞口支撑。

• 建滔积层板首予买入：作为最大传统 CCL 供应商和行业垂直一体化程度最高的业者，AI 相关需求激增导致玻纤布结构性短缺带来显著盈利上行；公司因自产玻纤布、铜箔与树脂而对 CCL 涨价高度受益，并通过特种玻纤布销售扩大 AI 敞口，已获 EMC、Panasonic 等领先 AI CCL 供应商认证。

• 建滔积层板在近期股价回调后，叠加未来两年 60%+ 的盈利 CAGR，当前风险回报具吸引力（目标价 HKD 53，上行 35%）。

• 云南锗业的主要风险包括：InP 需求增长不及预期、客户认证或产能爬坡延迟、AI 光学基础设施开支疲弱、行业扩产致 InP 基板价格下滑、国内同业竞争加剧、锗价或锗需求走低，以及新扩产项目执行风险和出口管制或产业政策变化。

• 报告列示四只提及股票的评级与目标价：Santos 买入 AUD 8.90（上行 11%）、Woodside 中性 AUD 33.40（上行 2%）、云南锗业买入 CNY 126（上行 24%）、建滔积层板买入 HKD 53（上行 35%）。

论述逻辑

• 能源安全重新成为焦点 → 恢复澳大利亚油气覆盖，并判断 LNG 从增量扩张转向存量优化，保供（为现有 LNG 基础设施锁定气源）取代新建出口产能成为核心挑战 → 澳大利亚占全球 LNG 供应约 18% 提供基本面支撑，但监管门槛上升叠加美国、卡塔尔供应增长封顶行业增速 → 因此在板块内做个股选择，偏好产量增长、估值与储量接替更优的 Santos（买入）而非 Woodside（中性）。另一条链条：中国收紧铟出口管制 → 全球客户更愿意认证国产 InP 基板供应商 + 中国 AI 光学厂商加速进口替代 → 云南锗业作为中国最大上市 InP 基板供应商，InP 将取代锗成为主要盈利驱动（2027 年毛利占比超 70%）→ 按 55x 2028E P/E 给予战略材料供应商估值并首予买入。第三条链条：AI 需求激增 → 玻纤布结构性短缺 → 建滔凭玻纤布/铜箔/树脂自产的一体化优势对 CCL 涨价高度受益，并通过特种玻纤布销售与 EMC、Panasonic 认证扩大 AI 敞口 → 股价回调叠加 60%+ 两年盈利 CAGR → 风险回报吸引，首予买入。

关键展望

• 云南锗业：InP 预计成为主要盈利驱动，毛利贡献到 2027 年超过 70%（2025 年略超 10%）。

• 云南锗业：目标价 RMB126 基于 55x 2028E P/E，对应 2027E EPS 增长超 200%、2028E 增长 60%，ROE 大幅改善。

• 建滔积层板：未来两年盈利 CAGR 预计超 60%，AI 特种玻纤布销售有望启动并成为新增益来源。

• 评级框架为 12 个月总回报维度：买入对应总回报至少 10% 且为覆盖集群内最具吸引力股票；中性为股价持平或上涨但吸引力不及买入；跑输为集群内最不具吸引力。

• 云南锗业后续验证点/风险监控：InP 需求增长、客户认证与产能爬坡进度、AI 光学基础设施开支、InP 基板价格走势、国内竞争、锗价与锗需求，以及新扩产项目执行和出口管制/产业政策变化。

推荐标的

• Santos（STO AU）：买入，目标价 AUD 8.90，潜在上行 11%——澳大利亚油气恢复覆盖中的首选，理由为更强产量增长前景、更具吸引力的估值与更稳健的储量接替。

• Woodside Energy（WDS AU）：中性，目标价 AUD 33.40，潜在上行 2%——能源安全支撑板块，但监管门槛与美国、卡塔尔供应增长或限制增长。

• 云南锗业（002428 CH）：买入，目标价 CNY 126，潜在上行 24%——中国最大上市 InP 基板供应商，受益 AI 光学基础设施增长与关键矿产供应安全双重主题，估值基于 55x 2028E P/E。

• 建滔积层板（1888 HK）：买入，目标价 HKD 53，潜在上行 35%——最大传统 CCL 供应商、垂直一体化程度最高，受益玻纤布结构性短缺与 CCL 涨价，已获 EMC、Panasonic 等 AI CCL 供应商认证，未来两年盈利 CAGR 60%+。