瑞银 全球策略：发达市场利率暴跌；新兴市场何处藏险？

摘要

本报告分析了发达市场（DM）利率波动对新兴市场（EM）的影响。 尽管全球增长预期强劲，但近期全球股票广度恶化及信贷利差扩大，引发了对增长的担忧。 瑞银认为，虽然新兴市场在利率动荡中表现出韧性，但仍存在不对称风险。 报告指出，新兴市场外汇领域存在多个薄弱环节，而股票和债务基准相对稳固。 瑞银建议通过战术性增加美元敞口来对冲风险，同时维持对北亚、巴西和匈牙利的看好，并强调新兴市场固定收益资产相对于发达市场的吸引力。

主要观点

• 发达市场利率波动对新兴市场构成增长焦虑，全球股票广度和信贷利差迅速恶化。

• 新兴市场外汇存在多个薄弱环节，美元面临进一步上涨风险。

• 瑞银战术性增加美元敞口，通过等权重做多 USD/ZAR 和 MXN/ZAR 篮子，目标收益 3-5%。

• 维持对北亚（CNH, TWD）、巴西（BRL）和匈牙利（HUF）的看好，认为印尼盾（IDR）和波兰兹罗提（PLN）风险回报不对称。

• 新兴市场固定收益资产相对于发达市场具有超额收益潜力，得益于强劲的基本面。

• 新兴市场股票杠杆率处于十年低点，且与存储周期关联紧密，预计该周期在 2027 年二季度前保持稳健。

• 美国 5 年期国债收益率今年上涨 125bp，其中仅 11bp 由通胀预期解释；德国 5 年期国债收益率上涨 90bp，通胀解释了 60bp。

论述逻辑

• 发达市场利率波动（尤其是美国实际利率上升）→ 全球增长担忧加剧与信贷利差扩大 → 新兴市场外汇脆弱性显现 → 瑞银建议通过战术性做多美元篮子对冲风险，同时利用新兴市场相对于发达市场的利率利差和稳健的股票基本面（低杠杆、存储周期）进行资产配置。

关键展望

• 预计美元兑欧元在四季度达到 1.12，但存在上行风险。

• 存储周期预计在 2027 年二季度前保持稳健。

推荐标的

• 做多 USD/ZAR 和 MXN/ZAR 篮子

• 做多 CNH, TWD, BRL, HUF

• 做空 CLP, PLN, IDR, PHP

关键图表

图1. 美国5年期利率年初至今抛售的分解：由实际利率抛售驱动

图2. 欧盟5年期利率年初至今抛售的分解：由通胀波动驱动

图3. 欧元兑美元隐含公允价值——基于回归

图4. 瑞银宏观利润表记分卡（红色表示增长动能加速）：新兴市场大部分地区增长表现不及美国

图5. 增长（名义GDP，同比%）与利率（10年期国债收益率）之差——几个主要新兴市场仍处高位

图6. 除中国外新兴市场对中国的利差处于纪录高位；这是否比美国-新兴市场利差更具参考意义？

图7. 12个月远期EPS的3个月百分比变化

图8. 债务/GDP对利率上升有多敏感？我们测算截至2031年的5年内债务/GDP对利率上升的反应

图9. AA/A评级债务/GDP比率可能上升近10个百分点

图10. 新兴市场经常账户模拟及选定的国际收支融资项目