中泰证券 王永健 宏观经济 中美股市反弹的驱动、成色与后续展望

摘要

全球长端利率上行是压制高估值资产反弹的共同变量，中美股市触底反弹均由估值修复驱动，涨幅回吐的核心原因是缺乏盈利及盈利预期上修的支撑。 全球资产表现分化：商品端能源与贵金属领涨（近1月伦敦银现+18.5%、COMEX黄金+14.9%，WTI原油-4.2%）、黑色与地产链走弱；债市端美债30年期升至5.27%（近1月+11bp、近2月+41bp）、10年期升至4.74%，日债1年期近1月+17.7bp，中美10年利差倒挂走阔至约-305bp。 节奏上，沪深300于7月3日见底、较标普500（约7月15日见底）提前约两周，但美股大盘反弹更强（标普500约+6.6% vs 沪深300约+4.7%），创业板指反弹约15.3%远大于纳指约9.7%。 成色上，下跌期美股估值跌、盈利预期逆势上修（纳指EPS_NTM +11.3%），A股估值盈利双杀（创业板指估值贡献-10.7%、盈利贡献-4.6%）；触底后四指数盈利预期普遍小幅下修（-0.9%至-2.8%），反弹缺乏盈利支撑。 资金面上，A股两融余额占比与成交占比仍处低位、杠杆资金缺位，回归空间较大但需油价与美债利率边际缓和；美国ETF资金近1月流出半导体约40亿美元，流入医疗+18.7亿美元、工业制造+12.3亿美元。 美国经济“消费弱、工业强、就业稳”，美联储大幅加息与转向降息的可能性都十分有限；VIX已降至近5年36%分位、赔率空间持续释放，科技主线盈利预期重拾上修动能是指数重回升势的重要条件。

主要观点

• 核心结论：全球长端利率上行是压制高估值资产反弹的共同变量；中美股市触底反弹均由估值修复驱动，美股盈利预期在下跌期逆势上修，A股则经历估值与盈利双重压制，反弹缺乏盈利及盈利预期上修支撑是本轮涨幅回吐的核心原因。

• 国内商品延续“能源强、需求链弱”分化：近两月与近一月涨幅前列集中于能源与贵金属，跌幅前列集中于黑色、地产链与部分农产品；近1月涨幅榜首由乙二醇切换为焦煤，白银与黄金维持强势，铁矿石、不锈钢持续垫底，玻璃、纯碱、氧化铝跌幅扩大，短期分化预计延续。

• 海外商品定价重心由地缘转向利率：近2月ICE布油+27.6%、WTI原油+24.0%领涨，近1月伦敦银现+18.5%、COMEX黄金+14.9%跃居涨幅前列，原油转为走平或回落（WTI -4.2%），源于美国部分经济数据走弱、加息预期降温。

• 反弹节奏：A股先探底但美股大盘反弹更强——沪深300于7月3日见底，标普500约7月15日见底，提前约两周；标普500自底部最高反弹约6.6%高于沪深300的约4.7%；创业板指反弹约15.3%远大于纳指约9.7%；反弹后纳指、标普500回撤较小，创业板指、沪深300回撤较大但均未跌破前低。

• 下跌期美股“跌估值不跌盈利”，A股估值盈利双杀：标普500估值贡献-10.0%、盈利贡献+8.5%，纳指估值贡献-22.3%、盈利贡献+16.7%；沪深300估值贡献-3.0%、盈利贡献-2.2%，创业板指估值贡献-10.7%、盈利贡献-4.6%，一定程度上解释了A股跌幅为何大于美股。

• 反弹成色：下跌期纳指EPS_NTM上修11.3%、标普500上修5.4%，A股钝化（沪深300仅上修1.1%、创业板指1.5%）；触底后四指数EPS普遍小幅下修（沪深300 -1.3%、标普500 -2.4%、创业板指 -0.9%、纳指 -2.8%），创业板指估值贡献转正（+3.5%）但盈利贡献大幅为负（-9.0%），反弹主要由估值修复驱动。

• 本轮A股反弹杠杆资金缺位：创业板指见底反弹期间两融余额占全A总市值比例与两融交易额占比仍在下行，反弹主要由存量资金驱动、风险偏好修复偏缓，后续杠杆资金回归空间较大，但风险偏好的回归仍需油价与美债利率的配合。

• 风险资产赔率空间持续释放：美国VIX指数已降至近5年的36%分位，韩国综指隐含波动率降至近5年的88%分位；国内科创50、创业板隐含波动率降至近5年87%、86%分位；若后续产业端胜率抬升，赔率空间有望进一步兑现。

• 美国经济“消费弱、工业强、就业稳”：零售与食品服务销售额环比由+0.25%转负至-0.58%、消费者信心指数降至90.8、新屋开工降至1239千套（前值1415）；工业生产环比+0.20%、ISM制造业回升至55.6、失业率由4.2%降至4.1%；叠加通胀黏性、长端利率高企与联邦债务压力，美联储大幅加息和转向降息的可能性都将十分有限。

• 美国ETF资金高低切换：近1月半导体净流出约40亿美元居首（非杠杆ETF流出45.1亿美元、杠杆ETF逆势流入9.3亿美元），软件流出-8.5亿美元几乎全部来自杠杆ETF；流入端医疗+18.7亿美元、工业制造+12.3亿美元、机器人+6.1亿美元以非杠杆资金为主，近1周机器人、能源跃居流入前二（+6.1亿、+4.9亿美元），反映配置盘对AI资本开支回报周期的谨慎。

论述逻辑

• 起点：全球长端利率联动上行、中美利差倒挂走阔，构成高估值成长资产的共同压制变量。

• 下跌期对比：美股只杀估值、盈利预期逆势上修，A股估值与盈利双杀，因此A股先探底且跌幅更深。

• 反弹期对比：A股反弹弹性更大（创业板指+15.3% vs 纳指+9.7%），但主要由估值修复驱动，触底后美股盈利贡献亦转负。

• 推论：触底后四指数盈利预期普遍小幅下修，盈利与盈利预期支撑不足，导致涨幅回吐与二次下跌。

• 资金验证：A股两融占比下探说明杠杆资金缺位、反弹靠存量资金；美国ETF资金流出半导体、流向医疗能源与机器人，显示配置盘对AI资本开支回报周期转向谨慎。

• 宏观约束：美国“消费弱、工业强、就业稳”叠加通胀黏性与联邦债务压力，联储大幅加息与转向降息可能性均低，利率中枢短期难快速回落。

• 落脚结论：科技主线的盈利预期重拾上修动能是指数重回升势的重要条件，两融等增量资金回归需油价与美债两大压制因素边际缓和。

关键展望

• 盈利预期能否重拾上修是反弹延续的关键变量：若重拾上修动能，估值与盈利有望形成共振；若继续走平，反弹的斜率与空间或将受限。

• 时间窗口：当前财报季已近尾声，新一轮盈利预期上修需要等待基本面数据的进一步确认。

• 资金条件：两融等增量资金回归需油价与美债两大压制因素边际缓和；一旦风险偏好回升带动两融余额占比与成交占比重回上行，反弹有望获得更坚实的资金支撑。

• 利率路径：美国财政部已有干预举措，但长端利率中枢抬升的短期趋势难逆转；美债端进一步恶化的空间收窄，但利率中枢短期难快速回落。

• 货币政策：美联储大幅加息和转向降息的可能性都将十分有限。

• 赔率视角：若后续产业端的胜率抬升，指数当前持续释放的赔率空间有望进一步兑现。

• 风险提示：宏观不确定性，政策不及预期，数据与模型局限性，研报使用信息更新不及时风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；本篇为宏观经济与大类资产研究，全文未涉及个股评级、目标价或覆盖公司。