高盛 为何北京可能倾向于人民币渐进升值202692

摘要

中国商品贸易顺差已相当于GDP的6%、超过全球GDP的1%，令外部对自身制造业的担忧升温：美国以广泛关税回应，美国财长贝森特称中国顺差“不可持续”，并呼吁他国审视对华贸易条件。 高盛认为人民币显著低估并助推出口成功，但货币调整“必要而不充分”，须配合中国财政扩张提振内需以及大赤字经济体的财政紧缩。 报告预期未来几年美元渐进广泛贬值、中国通胀低于多数其他国家，在此条件下人民币可持续渐进升值，而不显著损害以实际贸易加权汇率衡量的相对竞争力或全球制造份额。 从家庭福利与全球失衡角度看，更快升值加更大力度支持消费是更优政策选项——2005-15年中国全球制造业份额即在贸易加权汇率升值期间快速增长。 现实层面，2025年末至2026年年中人民币升值较快（部分或出于管理对美关系），但近期每日中间价信号显示北京倾向放缓升值节奏；尽管有改善消费的五年规划出台，北京在支持家庭需求上的落实仍十分谨慎。

主要观点

• 中国商品贸易顺差持续扩大，已达GDP的6%、超过全球GDP的1%，外部对其冲击本国制造业的焦虑上升

• 北京既定政策目标包括高科技产业增长以“建设制造强国”、关键投入与技术的“自立”、以及提高人民币国际化程度

• 外部回应分化：美国以广泛关税回应，欧盟等其他经济体则更有选择性、更克制；美财长贝森特称中国顺差“不可持续”并呼吁他国审视对华贸易条件

• 高盛认为人民币显著低估、助推了出口成功，这既是对华关税的理由，也是他国施压人民币加快升值的基础

• 高盛自身观点：货币调整必要但不充分，须与中国提振需求的财政扩张、以及大赤字经济体的财政紧缩相结合；这与IMF高层淡化汇率作用、主张结构性调整与美国财政整固的立场形成对比

• 高盛预期未来几年美元渐进广泛贬值、中国通胀低于多数其他国家，因此人民币可对美元持续渐进升值，而不对制造商相对竞争力（实际贸易加权汇率）或全球制造份额造成重大影响

• 从中国家庭福利与全球失衡角度看，更快升值配合更大力度支持消费是更优选项；升值拖慢名义GDP并带来通缩压力，反而会激励需求提振型再通胀政策

• 历史经验支持“升值不丢份额”：2005-15年期间，中国全球制造业份额在贸易加权汇率升值的同时快速增长（Exhibit 6），反映竞争力强劲与加入WTO的红利

• 2025年末至2026年年中人民币升值较快（Exhibit 7，图中标注特朗普-习近平韩国会晤时点），部分可能反映对美关系管理；但近期每日中间价信号显示北京更愿意放缓升值节奏（Exhibit 8，含USD/CNY中间价逆周期因子）

• 尽管有中国学者与前官员支持家庭的呼声、以及改善消费的五年规划出台，北京在落实上仍十分谨慎；资本管制长期存在，资金流被引导经授权渠道（如沪深港通/债券通）

关键展望

• 高盛预期未来几年美元将渐进、广泛贬值

• 高盛预期中国通胀将低于多数其他国家，为人民币实际汇率基本稳定下的名义升值创造条件

• 关键验证点是USD/CNY每日中间价信号（含逆周期因子）：近期信号显示北京倾向放缓升值节奏

• 改善消费的五年规划的落实进度是观察中国内需再平衡政策的另一窗口，目前北京推进谨慎

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本文为宏观经济研究，未涉及个股评级或目标价）

关键图表

图1. 2026年中国宏观政策有所收紧

图3. 中国经济对美国的"追赶"已

图5. 实际贸易加权人民币汇率已大幅