高盛：百济神州（ONC/688235.SS）：通过许可选择权进入PD-1/VEGF领域，获得三特异性抗体

原标题：Goldman Sachs BeOne Medicines (ONC/688235.SS): Entering the PD-1/VEGF field with licensing option to a TsAb

摘要

2026年4月27日，百济神州与华辉健康（一家私营公司）宣布就HH160（PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体，处于临床前阶段）的全球权利达成一项总额高达20亿美元的许可协议。该协议包括2000万美元预付款、1亿美元选择权行使费、最高3.74亿美元开发里程碑付款以及最高15.3亿美元商业里程碑付款，外加分级销售提成。高盛认为，这是全球生物制药公司加入PD-1/VEGF竞争的最新举措（继2025年5月辉瑞/三生制药、2025年6月BMS/BioNTech、2026年1月艾伯维/荣昌生物之后），并强调ASCO 2026上的多项关键数据读出将展示PD-1/VEGF类重塑治疗格局（尤其是非小细胞肺癌）的潜力。高盛维持对百济神州ADR和A股的买入评级，12个月目标价分别为405.13美元和363.20元人民币。

主要观点

• 百济神州与华辉健康达成HH160全球许可协议，总额高达20亿美元，包括2000万美元预付款、1亿美元选择权行使费、最高3.74亿美元开发里程碑和最高15.3亿美元商业里程碑，外加分级销售提成。
• HH160是一种PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体，目前处于临床前阶段。
• 高盛认为，该交易是继2025年5月辉瑞/三生制药、2025年6月BMS/BioNTech、2026年1月艾伯维/荣昌生物之后，全球生物制药公司加入PD-1/VEGF竞争的最新举措。
• 高盛强调ASCO 2026上的多项关键数据读出将展示PD-1/VEGF类重塑治疗格局的潜力，尤其是在非小细胞肺癌领域。
• 对于百济神州，实体瘤特许经营权一直是投资者关注的关键增长支柱（除血液学特许经营权外），其策略是快速验证概念，聚焦小分子/CDAC/ADC，而替雷利珠单抗仍是基石。
• 最新举措表明，百济神州正在为其实体瘤特许经营权探索下一代免疫肿瘤学基石（在TIGIT临床挫折之后），选择PD-1/VEGF/CTLA-4 TsAb（而非更拥挤的双特异性抗体）可能使其在全球更具竞争力，尽管相对较晚。
• HH160与同类药物相似，显示出与贝伐珠单抗相似的VEGF结合亲和力，Fc区被沉默以减轻免疫相关不良事件。
• HH160采用对称六价结构，PD-1（N端）和CTLA-4（C端）为二价设计，不同于基石药业的CS2009（PD-1和CTLA-4均为N端单价设计）。
• 高盛指出，CS2009的CTLA-4单价设计被认为是通过减弱与CTLA-4单阳性细胞的结合来降低外周毒性的关键差异化因素，因此将更关注HH160未来数据更新中的CTLA-4相关毒性。
• 高盛维持对百济神州ADR和A股的买入评级，12个月目标价分别为405.13美元和363.20元人民币，基于风险调整DCF估值（折现率10%，终端增长率3%）以及63%的A股溢价（基于12个月均值）。

论述逻辑

百济神州通过许可协议获得临床前阶段的三特异性抗体HH160，进入PD-1/VEGF竞争领域。该交易发生在多家全球药企（辉瑞、BMS、艾伯维）已布局该赛道之后，但百济神州选择差异化设计（六价结构）可能带来竞争优势。ASCO 2026的关键数据读出将验证PD-1/VEGF类在非小细胞肺癌等领域的治疗潜力。百济神州此前在实体瘤领域依赖替雷利珠单抗，此次布局下一代免疫肿瘤学基石，有望巩固其全球竞争地位。高盛基于DCF估值和A股溢价给出目标价，并提示研发、监管、竞争和市场准入风险。

关键展望

• ASCO 2026上的多项关键数据读出将展示PD-1/VEGF类重塑治疗格局的潜力，尤其是在非小细胞肺癌领域。
• HH160未来数据更新中的CTLA-4相关毒性将是关注重点。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 百济神州ADR（ONC）：买入评级，12个月目标价405.13美元。
• 百济神州A股（688235.SS）：买入评级，12个月目标价363.20元人民币。

关键图表

Exhibit 1: HH160目前处于临床前阶段，而CS2009在PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体竞争中领先

• 图表标题：PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体格局