2026-09-03 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛全球能源：油气—上游：石油储量寿命下降加速，指向新的勘探与并购周期

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

高盛将其专有的全球最大油气田建模数据库Top Projects（含最新发现与FID）与全球能源公司FAS 69披露数据合并，就行业储量寿命与资本开支周期得出六点核心结论。过去十年投资不足使Top Projects石油储量寿命下降60%（资源寿命从2012年约55年降至2026E约20年），行业已探明储量寿命自2013年峰值13.2年降至9.5年（-28%）；2025年石油有机储量替代率仅93%，为疫情以来首次低于100%，而天然气为134%，天然气约占今年至今获批Top Projects产量的80%。 2026年至今ENI以149%（备考257%）的储量替代率领跑，TotalEnergies、Var Energi分别为68%、45%；若Venus、LNG Canada P2、Rovuma/Papua LNG等年内FID落地，Galp、Shell、ExxonMobil备考RRR可达139%/90%/53%。巨头中ExxonMobil（10.9年）、TotalEnergies（10.8年）、ENI（10.5年，同比+1.2年）储量寿命领先；加拿大重油（19.7年）与美国天然气型E&P（12.9年）全球最长，国家石油公司中Aramco（19.2年）与Petrobras（12.5年）居前。成本端，2025年单位总资本开支14.5美元/boe（较2013年峰值-42%）、勘探资本开支1.7美元/boe（-66%），生产成本11.4美元/boe保持稳定。储量短缺已引发以北美为主的并购整合浪潮；报告同时指出地震勘探与AI是勘探使能者，首选TGS（已列入确信名单）与Viridien。

主要观点

十年投资不足令Top Projects资源寿命从2012年约55年降至2026E约20年（-60%），行业已探明储量寿命自2013年峰值13.2年降至9.5年（-28%），其中石油从13.0年降至9.0年（-31%）、天然气从13.4年降至10.3年（-23%）。

2025年石油有机储量替代率93%，为疫情以来首次跌破100%，天然气则为134%；高盛预计油弱气强分化延续，天然气约占今年至今获批Top Projects产量的80%。

2026年至今储量替代率ENI以149%（备考257%）领先，TotalEnergies 68%、Var Energi 45%；FID驱动主要来自阿联酋/印尼的天然气与非洲/挪威的石油；若Venus、LNG Canada P2、Rovuma/Papua LNG年内落地，Galp、Shell、ExxonMobil备考RRR分别升至139%/90%/53%。

巨头中储量寿命前三为ExxonMobil 10.9年、TotalEnergies 10.8年、ENI 10.5年（ENI同比提升1.2年）；行业整体储量寿命下降0.6年（石油-0.9年、天然气-0.2年）。

Top Projects分析显示Galp与Repsol未来储量替代有望表现突出，Shell将从低基数显著改善（其与Repsol拥有可回填1P储量寿命的项目管道）；挪威E&P在储量指标上吸引力较低。

全球范围内加拿大重油与美国天然气型E&P储量寿命最长，分别为19.7年和12.9年；国家石油公司中Aramco（19.2年）与Petrobras（12.5年）领先，Aramco已探明储量达248 bboe（含212 bboe液体）。

最新发现同样偏向天然气：Murene South（科特迪瓦，5 tcf）、BESS 2&3（利比亚，超1 tcf）、Denise W（埃及，2 tcf）以及印尼巨型发现Geliga（5 tcf加3亿桶凝析油），主要来自ENI。

2014年以来资本纪律使开支聚焦短周期：2025年单位总资本开支降至14.5美元/boe，较2013年峰值24.9美元/boe下降42%；勘探资本开支较峰值下降66%至1.7美元/boe，北美并购潮支撑了总资本开支。

成本效率持续改善：2025年生产成本11.4美元/boe，与10年均值11.6美元/boe相当，欧洲/美国巨头生产成本较2013年峰值下降31%/23%；3年平均发现与开发成本较2016年峰值37.9美元/boe下降63%至14.0美元/boe，发现成本下降69%至1.6美元/boe。

过去五年有机储量替代率最佳的是国家石油公司（Petrobras、CNOOC、中石化）与美国石油型E&P（Devon、Diamondback），而美国天然气型E&P是过去几十年有机替代最稳定的群体。

为应对储量短缺，行业出现以北美为主的并购整合浪潮；报告以Top Projects NPV占EV比例（采用国别hurdle rate、8%资本成本、未风险化、不含非Top Projects资产价值）识别拥有世界级资产敞口的公司，并明确这并非潜在并购目标筛选（包含国有与 blocking 股东公司）。

地震勘探与AI是本轮勘探周期的使能者，高盛指出TGS（已列入确信名单Conviction List）与Viridien为地震勘探领域应持有的标的。

论述逻辑

起点：十年上游投资不足叠加资本纪律，直接压短储量寿命——Top Projects资源寿命十年下降60%，行业已探明储量寿命自2013年峰值下降28%。

传导：石油储量接续率先失衡——2025年石油有机储量替代率93%首次跌破100%，而天然气134%且新增FID与发现约80%偏气，油与气的储量分化确立。

推论：勘探资本开支被压缩66%至1.7美元/boe的背景下，补储量只剩两条路径——重启勘探（以地震勘探+AI为使能，指向TGS与Viridien）和并购整合（主要发生在北美）。

落地选股：用FAS 69储量寿命与Top Projects（含pre-FID桶数）双指标交叉筛选，得出储量寿命长、世界级资产敞口大的赢家组合——巨头中ENI/TotalEnergies/ExxonMobil，改善型为Galp/Repsol/Shell，板块层面加拿大重油与美国天然气型E&P最长，NOC中Aramco/Petrobras领先。