长城证券 业绩为王，龙头本色

摘要

长城证券发布三一重工公司深度报告指出，2026 年是公司从“国内工程机械龙头”向“全球领军企业”完成估值切换的关键时点。 2025 年公司实现营业总收入 897 亿元，海外主营业务收入占比达 64%（海外收入 558.6 亿元，同比增长 15.1%），其中国际毛利率达 31.64%，显著高于国内的 20.69%。 国内市场在设备更新与低基数驱动下进入第三轮上行周期，挖机销量回升至 11.85 万台，非挖品种如汽车起重机月度销量自 2025 年 9 月起连续多月同比转正。 海外方面，非洲等新兴市场绿地投资景气高企，公司 2025 年非洲区域收入同比增长 55.29%。 长城证券预计公司 2026-2028 年营业收入分别达到 1036.6 亿元、1187.3 亿元和 1352.1 亿元，归母净利润分别为 104.2 亿元、141.2 亿元和 170.2 亿元，对应 2026 年 PE 为 16.6 倍，维持“买入”评级。

主要观点

• 2026年是三一重工估值切换的关键时点，国内主业复苏与海外高毛利业务放量形成共振。

• 业务结构完成向国际主导转变，海外毛利率显著优于国内，成为盈利核心增长极。

• 国内挖机内销实现回升，二手挖掘机出口规模首次超过新机内需，加速设备更新替换。

• 非挖机械处于历史底部，汽车起重机月度销量同比大幅反弹，复苏弹性显现。

• 挖掘机、混凝土机械与起重机械三大核心业务稳固，新能源与电动化转型进入收获期。

• 财务质量全方位改善，2025年经营活动现金流净额创历史新高，资产负债率持续回落。

• 新兴市场绿地投资活跃支撑海外增量，非洲市场成为公司海外业绩增长的核心引擎。

• 全球化布局与本地化运营体系完善，海外建立制造工厂与灯塔工厂提升供应链响应能力。

论述逻辑

• 国内大周期向上：环保国四标准强制切换及贴息再贷款政策加速老旧设备更替，二手机大量出海出清国内旧机存量，拉动挖机内销重回正增长；随项目推进，低位的泵车和汽车起重机接力反弹。

• 全球化与本地化共振：借助一带一路及发展中市场绿地投资扩张，公司海外基地与渠道落地推进，海外收入占比突破60%且毛利率超30%，有效平滑国内地产基建周期波动。

• 核心竞争力支撑估值重估：依托海外高毛利拉升整体ROE、全球分散化布局带来的抗周期韧性，以及三大主业全球领先的市场地位，公司估值应享受盈利质量、周期弱化与龙头确定性三重溢价。

关键展望

• 预计2026-2028年公司营业总收入分别达到1036.6亿元、1187.3亿元和1352.1亿元，归母净利润分别为104.2亿元、141.2亿元和170.2亿元。

• 挖掘机业务收入预计持续提升，海外收入占比到2028年预计提升至72.42%。

• 核心关注海外市场拓展不及预期、贸易壁垒扩大、国内下游需求不足、汇率及原材料价格波动等潜在风险。

推荐标的

• 三一重工（600031.SH）：维持“买入”评级，2026年8月21日收盘价为18.80元，对应2026-2028年PE分别为16.6倍、12.2倍、10.2倍。

• 徐工机械（000425.SZ）：可比公司，总市值938.07亿元，2026-2028年一致预期PE分别为11.3倍、8.9倍、7.4倍。

• 中联重科（000157.SZ）：可比公司，总市值601.94亿元，2026-2028年一致预期PE分别为10.1倍、8.3倍、6.9倍。

• 柳工（000528.SZ）：可比公司，总市值164.05亿元，2026-2028年一致预期PE分别为8.4倍、6.7倍、5.6倍。

关键图表

图1. 图表1. 三重工发展历程

图2. 图表19. 公司代表性创新产品

图3. 图表38. 美国绿地投资金额

图4. 图表57. 2025年1-12月工程机械零部件出口区域（单位：亿美元）

图5. 表3. 2025年公司各业务营收及毛利率

图6. 表27. 2015及2020年各主机厂净利润

图8. 图表73. 三重工可比公司对比