花旗 中国宏观经济：从节前微刺激到黄金周后财政举措——当前部署是关键

摘要

中国在黄金周后出台了进一步的增量支持政策，财政部确认回收5500亿元人民币未使用的地方政府专项债（LGB）额度。 此前假期期间人均旅游消费降至四年低点，显示国内需求疲软。 花旗预计，若冬季前基建施工能有所回升，投资驱动的周期性稳定有望在年底前实现。 政府可能面临明年“保四”的压力，且2027年出现类似“9.24”政策转向的可能性较高。 尽管如此，考虑到创纪录的利差和人民币作为融资货币的使用增加，花旗对人民币汇率的下行风险持谨慎态度，并认为一次性大幅重估的可能性极低。

主要观点

• 财政部回收5500亿元人民币未使用的地方政府专项债额度以支持经济。

• 黄金周期间人均旅游消费降至四年低点，反映国内需求疲软。

• 年底的政治局会议和中央经济工作会议（CEWC）可能是新政策信号的最早窗口。

• 中国央行明确表示将让市场在汇率形成中发挥决定性作用，并反驳了人民币被低估的量化评估。

• 人民币作为低成本融资货币的使用快速增加，带来汇率下行风险。

• 9月29日出台的政策包括PSL利率下调及针对符合条件住房（<120平方米且<150万元人民币）的全国性抵押贷款利息补贴。

论述逻辑

• 假期消费疲软 -> 触发政府出台增量支持政策（如回收5500亿LGB额度） -> 旨在实现年底投资驱动的周期性稳定 -> 面对明年出口、地产及信心挑战，政策可能进一步转向（“保四”及2027年政策 pivot）。

关键展望

• 年底前投资驱动的周期性稳定取决于冬季前基建施工的恢复情况。

• 2027年出现类似“9.24”风格的政策转向可能性较高。

• 人民币一次性大幅重估的可能性极低。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 随着新增8500亿元地方政府债券额度，年内财政空间应较为充足

图2. 抵押补充贷款（PSL）利率下调的刺激作用有限，政策性银行9月仍在偿还PSL

图3. 消费者信心可能持续疲软，平均支出仍在下降

图4. 地方官员，尤其是高线城市，可能继续推动住房稳定

图5. 结汇资金流和贸易顺差支撑了今年的人民币汇率

图6. 随着国债收益率差创历史新高，我们对贬值风险日益关注

图7. 随着熊猫债和点心债发行量增加，人民币正日益成为融资货币

图8. 国际清算银行（BIS）的实际有效汇率（REER）显示人民币汇率偏弱