摩根大通 泰格医药（300347）：我们因目标价调高而变得更具建设性，但维持评级

摘要

摩根大通在2026年9月14日的医疗健康行业报告中称，在与泰格医药管理层交流后，对公司订单动能、定价复苏和AI定位的乐观基调更具建设性，因此上调目标价，但维持评级：H股（3347.HK）维持中性（N），A股（300347.SZ）维持低配（UW），A股/H股新目标价分别为44元/44港元，目标价到期日延长12个月至2027年12月。 管理层重申全年收入双位数增长和非GAAP净利润超6亿元的指引，上半年新订单同比增长30%、非GAAP利润同比增长31.8%。 但报告同时指出，上半年报告净利润因投资组合公允价值损失转为亏损4.132亿元，AI相关支出指引约2亿元、较去年约5000万元大幅上升，构成真实的成本逆风。 当前股价对应FY27E市盈率37倍，摩根大通认为该溢价要求近乎完美的执行、几乎没有令人失望的空间。 模型方面，FY26-28E销售预测不变、FY29E起上调1-3%，FY26E经常性净利润假设微调至5.9亿元（此前约6亿元）。 报告还提示估值中包含约96亿元投资组合而非纯CRO业务，海外BD拓展与MNC客户赢单仍处早期、近期财务贡献可能微不足道。

主要观点

• 管理层重申全年收入双位数增长和非GAAP净利润超6亿元指引，上半年新订单同比增长30%，但该指引的前提是下半年AI支出保持在预算内。

• 1H26非GAAP利润同比增长31.8%，但报告净利润因投资组合公允价值损失转为亏损4.132亿元。

• 股价对应FY27E市盈率37倍，估值溢价要求近乎完美的执行，几乎没有令人失望的空间。

• AI相关支出指引约2亿元，较去年约5000万元大幅上升；管理层称将通过其他成本控制吸收，但该假设尚未经过完整预算周期检验。

• AI效率提升（文本类交付物60%-70%）仅适用于医疗写作和翻译等狭窄工作流，能否快速转化为并表利润率改善尚不明确。

• 海外拓展与投资组合仍是双向波动因素：海外BD建设和MNC客户赢单令人鼓舞但属早期关系，近期财务贡献可能微不足道。

• 估值中包含约96亿元投资组合而非纯CRO业务，这会放大生物科技风险偏好回升时的上行空间，也使报表利润波动更大。

• 模型调整：FY26-28E销售预测不变，FY29E起上调1-3%；FY26E经常性净利润假设降至5.9亿元（此前约6亿元），FY27-28E基本维持。

• 新目标价：A股44元人民币/H股44港元，目标价到期日延长12个月至2027年12月；维持H股中性、A股低配。

• A股目标价基于DCF，终端增长率3.0%、WACC 10.7%；H股目标价基于DCF，终端增长率3.0%、WACC 11.3%。

• 投资论点：泰格医药是中国最大临床CRO，前景受订单动能增强、在手订单增长和定价初步改善支撑，但A股在估值上吸引力较低。

论述逻辑

• 第一步：摩根大通与管理层交流，确认订单动能、定价复苏和AI定位的乐观基调，1H26新订单同比增长30%。

• 第二步：但AI投入约2亿元（去年约5000万元）构成成本逆风，叠加投资组合公允价值损失导致1H26报告净亏损4.132亿元，利润率承压。

• 第三步：股价对应FY27E市盈率37倍，估值已定价超出当前财务所能完全支撑的顺利执行路径。

• 第四步：因此微调模型（FY29E+销售上调1-3%、FY26E经常性净利润5.9亿元），将目标价上调至A股44元/H股44港元并延长到期日至2027年12月，但基于估值与盈利质量的平衡维持H股中性、A股低配。

关键展望

• 下半年AI支出能否保持在预算内是全年指引兑现的前提，报告将此视为执行不确定性的来源。

• 目标价到期日延长12个月至2027年12月，A股44元/H股44港元。

• FY26E经常性净利润假设为5.9亿元（此前约6亿元），FY27-28E预测基本维持。

• 上行风险包括海外业务增长超预期、公允价值收益和投资收益持续超预期、A/H溢价持续扩大；H股下行风险包括增长低于预期和管线研发风险。

• AI效率提升能否扩展至并表利润率改善尚不明确，报告中未给出量化时间表。

推荐标的

• 泰格医药-A（300347.SZ）：维持低配（UW），新目标价44元人民币（此前表格显示42元），基于DCF（终端增长率3.0%、WACC 10.7%），理由是A股在估值上吸引力较低。

• 泰格医药-H（3347.HK）：维持中性（N），目标价由41港元上调至44港元（基于DCF，终端增长率3.0%、WACC 11.3%），现价41.40港元（截至2026年9月11日），理由是当前估值合理平衡了订单与定价的乐观叙事以及盈利质量和估值担忧。

关键图表

图1. DCF估值 GF Paomers