2026-09-11 · 国内研报 · 宏观策略

平安证券宏观深度报告美联储缩表：目标、路径与影响

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摘要

报告认为，美联储主席沃什正推动新一轮缩表改革，方向是促使准备金供给和需求曲线同步左移，在基本维持充足准备金框架的同时缩小资产负债表，核心目标是减少美联储对美债和住房信贷市场定价的介入、恢复市场中性角色。报告从货币政策框架转向充足准备金、危机后监管对流动性需求的制度化、以及拉詹强调的棘轮效应三个层面，解释了美联储资产负债表为何易上难下：2014至2019年准备金占GDP由约15%降至约7%，但存款与未使用信用额度基本未收缩，存款与准备金之比由约4倍升至9倍以上。复盘历史，2017年缩表仅收回约7000亿美元并以2019年回购危机告终，2022年缩表收回2020年以来约4.8万亿美元扩表规模的48%。当前美国准备金占名义GDP约9.3%、已接近充足边界，隔夜逆回购余额由2.6万亿美元峰值降至不到0.5万亿美元，但SRP、FIMA等常备工具常态化，使2023至2025年三次流动性冲击明显温和于2019年，改革条件相对更优。报告判断，米兰提出的1.2~2.1万亿美元缩表空间更多是上限而非目标，改革可能按调整监管、改革结构、缩减总量的顺序落地并持续数年，优先以短债替换长债和MBS。市场影响上，流动性压力相对后置但不会消失，纽约联储准备金需求指数中位数8月13日为-0.37已略转负；长债与MBS缩减将带来私人市场久期风险与政府再融资风险的权衡，美债期限溢价上升、美股企业融资成本走高的风险更大。

主要观点

沃什上任后首次议息会议即宣布成立五个工作组审查政策框架，资产负债表小组由拉詹、斯坦等共同牵头，缩表改革意愿明确。

资产负债表易上难下的核心是棘轮效应：2014至2019年准备金占GDP由约15%降至约7%，但存款和未使用信用额度基本未收缩；最近一轮缩表后，2026年3月末存款和未使用信贷与准备金之比升至6.3倍和1.7倍（2022年6月为5.8倍和1.3倍），不阻断循环则重启缩表只会推高流动性风险。

历史上两轮缩表均未收回扩表增量：2017年10月至2019年8月累计缩减约7000亿美元（仅为此前约3.6万亿美元扩表规模的五分之一），并以2019年9月回购危机告终（隔夜回购利率一度升至5.25%）；2022年5月至2025年12月总资产由约8.9万亿降至6.6万亿美元，收回约4.8万亿美元扩表规模的48%。

当前改革条件相对更优：2019年9月SOFR一度超联邦基金利率目标上限300BP、2020年3月超29BP，而2023年SVB危机、2024年税期、2025年关税冲击中SOFR均未超过目标上限，冲击影响基本停留在回购和美债市场。

但缩表空间有限：截至2026年二季度准备金占名义GDP约9.3%、处于充足水平边界，隔夜逆回购已基本枯竭（余额由2022年底峰值2.6万亿美元降至2025年12月底不到0.5万亿美元），美联储需要从更高的利率波动或更高的干预频次中换取有限的缩表空间。

规模判断：米兰《指南》测算理论上可打开1.2~2.1万亿美元缩表空间，但更多是上限而非目标；若实现，准备金将从约3万亿美元降至约1.3~2.2万亿美元（中值约1.7万亿），占名义GDP比例降至3.9~6.7%（中值约5.3%），甚至低于2019年回购危机期间约6.6%的压力水平。

路径判断：改革大概率按调整监管、改革结构、缩减总量的顺序落地，先落地配套措施（放松监管、提高市场中介能力、限制流动性需求扩张），再以短债替换长债和MBS，最终逐步转向绝对规模缩减，结构调整优先级高于数量调整。

监管配套已在推进：2025年11月新规将eSLR上限设为1%并于2026年4月生效；2026年3月Basel III细则调整使美国大型银行资本要求下降4.8%~7.8%；2025年12月取消SRP每日5000亿美元总量上限；美债现金和回购交易的中央清算将分别于2026年年末和2027年6月强制落地。

结构调整方向是以短换长：截至2026年3月美联储仍持有近2万亿美元机构MBS、约占市场存量总额超过20%，且持有MBS票息高于5%的仅0.7%（市场整体为19%），低息MBS提前偿付慢导致持仓退出缓慢；截至2026年8月美联储累计递延资产仍超-2300亿美元，成为美国政府的成本部门。

流动性压力后置但不会消失：进入总量缩减阶段后需跟踪准备金占GDP、EFFR和SOFR相对IORB利差、SRP与贴现窗口用量、银行活期存款和信用额度与准备金倍数，以及纽约联储准备金需求弹性指数，该指数中位数8月13日为-0.37、已略微转负，指向缩表前准备金需求需要同步收敛。

长债困境是久期风险与再融资风险的权衡：上一轮缩表基本久期中性（国债持仓降27%、短债降28%、中长期降26%），而回归中性须通过一次非久期中性缩表完成，长端去化更快；溢出长债要么由私人承接推升期限溢价，要么由财政部增发短债放大再融资风险，短期国库券占可交易国债比例已由2022年四季度的15.5%升至2026年一季度的22.3%。

对股市与企业融资的影响：截至9月3日，美国企业债收益率较年初上升约68个基点而信用利差（OAS）仅扩大约2个基点，高收益债收益率升约65个基点、OAS反而收窄约15个基点，收益率上行主要由无风险利率驱动；科技债与美债利差已达89BP、比整体投资级利差高9BP，缩表或引发政府与科技企业对长期资金和久期承接的争夺。

论述逻辑

沃什上任并成立五个工作组推动缩表改革 → 复盘2008年后三轮QE与两轮QT，指出充足准备金框架、危机后监管和拉詹棘轮效应使资产负债表易上难下（存款/准备金之比由4倍升至9倍以上，2026年3月末仍达6.3倍） → 评估当前条件：SRP、FIMA工具常态化使近年冲击温和于2019年，但准备金占GDP仅约9.3%、逆回购基本枯竭，缩表需以更高利率波动或干预频次换取有限空间 → 推出改革目标是准备金供给和需求曲线同步左移，米兰的1.2~2.1万亿美元只是上限而非目标，改革按调整监管、改革结构、缩减总量顺序落地并持续数年 → 落到市场影响：流动性压力后置但不消失，长债与MBS缩减带来私人市场久期风险与政府再融资风险的权衡，美债期限溢价上升、美股企业融资成本走高的风险更大。