高盛：蜜雪冰城集团（2097.HK）业绩复盘：新投资周期下的转型期，增长质量为核心；下调目标价但维持买入评级

摘要

高盛在蜜雪冰城（2097.HK）1H26业绩后维持买入评级，但将12个月目标价由HK$450下调至HK$285，基于2026E P/E由24x降至17x，现价HK$211.60对应34.7%上行空间。 管理层确认开启围绕供应链、门店运营与品牌IP的新投资周期，预计约3年才能在经营与盈利端见效，2H26盈利压力将持续。 中国业务1H26平均店销同比下滑双位数，因3Q25基数更高，管理层不预期近期明显反弹；开店放缓是长期战略转向，增长将主要靠单店产出提升与下沉市场等空白空间。 供应链升级方面，鲜奶、短保咖啡豆与现磨咖啡机已覆盖超6,000家门店，咖啡机目标2026年底覆盖约14,000家、2028年实现全国覆盖。 海外越南/印尼调整导致1H26净关店，管理层预计2027年恢复主动开店。 股价过去6个月及业绩后分别下跌41%/15%，高盛认为疲弱盈利前景已被市场定价，长期护城河与股东回报构成支撑。

主要观点

• 高盛维持蜜雪冰城买入评级，但将12个月目标价由HK$450下调至HK$285，隐含约35%上行空间（报告首页标注现价HK$211.60、上行空间34.7%），估值基准由24x下调至17x 2026E P/E以反映放缓的增长前景。

• 转型期内盈利压力将持续至2H26：去年外卖补贴竞争形成高基数、市场竞争加剧，原料升级、加盟商支持与新投入的成本影响将在2H进一步显现，不过基数也会逐步转轻。

• 中国门店1H26平均店销同比下滑双位数（DD%），主因去年外卖补贴高基数及茶咖品类、价格带边界模糊带来的竞争加剧；由于3Q25基数更高，管理层对2H26保持谨慎，不预期近期出现有意义的反弹。

• 门店网络战略长期转向：中国扩张放缓是长期战略转变而非临时调整，聚焦门店质量与更稳健的扩张节奏，但仍看到下沉市场与新场景的空白空间；第九代店型已有超100家门店在改造、2026年计划升级超2,000家（改造成本仅高约10%），2025年超2,000家门店完成迁址、迁址后平均销售提升约27%。

• 供应链升级预计耗时约3年：鲜奶、短保咖啡豆与现磨咖啡机目前已覆盖超6,000家门店，目标2028年实现全国覆盖；咖啡机目标2026年底覆盖约14,000家门店，配备门店表现优于整体网络且早间时段销售更高。

• 2H26毛利率与净利率继续承压：供应链升级推高原材料与物流成本，同时公司坚持提质不提价策略；1H26向加盟商提供的咖啡相关定价支持接近人民币2亿元；管理层将约30%毛利率与约15%净利率视为历史长期参考水平，而非刚性目标。

• 整体战略为未来约3年在供应链、门店运营与品牌IP三大领域密集投入，实现产品品质与消费体验的代际升级并强化雪王全球影响力；相关成本将通过规模、供应链效率与数字化消化，而非转嫁给消费者。

• 管理层将茶咖边界模糊视为机会而非威胁，通过双品牌应对：蜜雪冰城以现磨咖啡铺开主打高频日常刚需咖啡，幸运杯（Lucky Cup）专注更专业多元的咖啡产品，两品牌共同定位为高质平价。

• 幸运杯仍处转型期、1H26平均店销同比下滑，但边际改善明显：7月全国门店完成60天新鲜烘焙咖啡豆切换后美式销售环比增长超20%，6月底约50%门店采用鲜奶，4.5代新店型已超100家并实现双位数销售增长，6月日活用户接近年初的3倍。

• 海外市场方面，越南/印尼调整导致1H26净关店，但管理层已看到积极结果，预计2027年恢复主动开店，公司同时在稳步拓展新市场。

• 高盛认为股价过去6个月/业绩后分别下跌41%/15%已基本反映疲弱盈利前景，产品品质、数字化运营与品牌投入将巩固长期护城河，股东回报亦将构成股价支撑。

论述逻辑

• 起点是1H26业绩不及预期：中国平均店销同比下滑双位数、海外越南/印尼净关店，盈利承压。

• 归因上，短期拖累来自外卖补贴高基数与茶咖品类竞争加剧，而管理层主动开启约3年的供应链、门店运营与品牌IP投资周期，成本先行、收益后置。

• 由此推演，新举措成本在2H26进一步显现且公司坚持提质不提价，盈利压力延续、毛利率与净利率继续承压。

• 但股价已跌41%/15%、负面预期充分定价，长期护城河（品质、数字化、品牌）与股东回报提供支撑，故维持买入、看向35%上行空间。

关键展望

• 2H26验证点：盈利压力延续，原料升级、加盟商支持与新投入的成本影响进一步显现，但基数将逐步转轻。

• 由于3Q25基数更高，管理层对2H26保持谨慎、不预期近期出现有意义的反弹。

• 供应链里程碑：咖啡机目标2026年底覆盖约14,000家门店，鲜奶/短保咖啡豆/现磨设备目标2028年实现全国覆盖；门店端2026年计划完成超2,000家升级。

• 海外节奏：越南/印尼调整后，管理层预计2027年恢复主动开店。

• 评级与目标：维持买入、12个月目标价HK$285（基于17x 2026E P/E）；目标价历史显示自2025年8月5日的HK$599一路下调至2026年3月24日的HK$450，本次再降至HK$285。

• 关键风险包括五项：门店网络管理、竞争、食材成本通胀/运营成本、食品安全、海外扩张。

推荐标的

• 蜜雪冰城（2097.HK）：买入评级，12个月目标价HK$285（前值HK$450），现价HK$211.60、上行空间34.7%；市值796亿港元/102亿美元。理由：股价已反映弱盈利预期，产品品质、数字化运营与品牌投入巩固长期护城河，股东回报构成支撑。

关键图表

图1. 蜜雪冰城（2097.HK）盈利预测修正表