汇丰：—万国数据（GDS.US）：订单储备完好，静待催化

摘要

中国数据中心底层需求在AI带动下旺盛，但供给受电力许可约束，预计2026/2027年每年新增订单1GW，2Q26总订单已达263MW，前三大互联网与短视频客户均大额下单。 由于建设与入驻平均需约4个季度，汇丰预计2026/27/28年正常化调整后EBITDA同比仅增7%/7%/23%，加速要到2028年才体现。 MSR因续约自前期高点回落及远程区位占比上升，预计2026/27年每年下降3%，远程定价比一线低约15%，但现金收益率仍维持10-11%。 GDS持有DayOne 19.9%股权，按约110亿美元整体估值折合每股11.18美元，剔除该价值后GDS仅交易于10x 2027e EV/adj. EBITDA。 近期潜在重估催化剂是DayOne IPO；远期看LLM玩家自租数据中心，若GPU供应问题解决，或成为2028年后第二增长驱动。 估值采用SOTP：中国大陆业务按13x远期EV/EBITDA（不变）乘以2026/27年平均EBITDA得每ADS 38.96美元，加DayOne 11.18美元得出50.10美元目标价。

主要观点

• 预计2026/2027年每年新增总订单1GW；2Q26单季总订单263MW，前三大互联网及短视频客户均向GDS下达大额订单。

• 汇丰预计2026/27/28年正常化调整后EBITDA（剔除一次性）同比增长7%/7%/23%；因建设与入驻平均需约4个季度，增速加速要到2028e才出现，且认为当前股价已计入这一节奏。

• AI需求推动中国数据中心底层需求旺盛，供给受电力许可限制；GDS同时受益GPU与CPU需求（目前各占50%），一线资源充裕并在内蒙古等新兴市场扩容。

• 电力许可稀缺且当前需求增速超过供给，支撑现金收益率；GDS凭借具体的客户管线和成熟往绩，相比小型非上市玩家更易获得电力许可。

• GDS持有DayOne 19.9%股权，按整体约110亿美元股权估值折合每股11.18美元；剔除DayOne价值后，GDS交易于10x 2027e EV/adj. EBITDA；若按BBG报道的200亿美元目标IPO估值，则GDS交易于8x EV/2028e adj. EBITDA。

• 近期潜在重估催化剂是DayOne IPO；LLM玩家正考虑自租数据中心，或成为互联网与短视频公司之外的第二增长驱动，但受GPU供应紧张制约，落地或在2028年之后。

• SOTP估值：中国大陆业务维持13x目标远期EV/EBITDA，乘以2026/27年平均调整后EBITDA人民币59.62亿元，得出每ADS 38.96美元（此前40.22美元）；加DayOne 11.18美元并采用2Q27e美元/人民币汇率6.68（此前6.65），四舍五入得目标价50.10美元。

• 13x目标倍数反映市场对上市公司兼有成熟中国机房、爬坡期机房及DayOne少数股权的折价；作为参照，C-REIT当前交易于约21x 2026e EV/EBITDA。

• 图表5注释中列出的同业均获汇丰买入评级：SUNeVision（1686 HK，现价5.08港元）、Equinix（EQIX US，现价1,073.78美元）、Digital Realty（DLR US，现价197.58美元）、VNET Group（VNET US，现价7.45美元）。

关键展望

• 调整后EBITDA增速加速要到2028e（2026/27/28年分别为7%/7%/23%），因建设与入驻平均需约4个季度。

• DayOne IPO是近期潜在重估催化剂，IPO将解锁价值；GDS所持19.9%股权在整体约110亿美元估值下价值每股11.18美元，若按BBG报道的200亿美元目标IPO估值，GDS交易于8x EV/2028e adj. EBITDA。

• 领先LLM玩家正考虑自租数据中心，或成为互联网与短视频公司之外的第二增长驱动；但受GPU供应紧张影响，订单落地需要时间，若解决则可能在2028年之后成为第二增长驱动。

推荐标的

• VNET Group（VNET US）：买入，现价7.45美元（图表注释所列）。

• SUNeVision（1686 HK）：买入，现价5.08港元。

• Equinix（EQIX US）：买入，现价1,073.78美元。

• Digital Realty Trust（DLR US）：买入，现价197.58美元。