摩根大通 比亚迪（002594）核心战略问题与我们的观点

摘要

报告是摩根大通在比亚迪2Q26业绩超预期后与管理层交流的成果，梳理出投资者长期应聚焦的八大战略问题。 自上而下该行对中国汽车行业维持谨慎：2027年国内需求可能低迷（JPMe增长持平至下降5%）、投入成本上升（预计内存芯片供应紧张将恶化），叠加欧盟IAA提案、国内补贴政策与出口增值税退税等政策不确定性压制估值上行；在此背景下偏好具备规模优势、产品多元化与全球布局的整车厂，乘用车首选比亚迪与吉利，战略层面重卡（中国重汽）优于乘用车。 单车盈利方面，2Q26核心单车利润为Rmb9,905/辆（剔除汇兑相关财务费用与比亚迪电子贡献），据此测算的报表单车利润为Rmb7,437，预计4Q26报表单车盈利稳固在约Rmb1万元，海外单车利润当前约Rmb2万元并有望进一步扩张。 海外销量当前月度约18万-20万辆，预计2027年月均超20万辆、全年达250万辆（约35%增长）。 政策层面，欧盟PHEV关税可能在2026年底或2027年初、IAA最早2027年中落地，而出口增值税退税若下调将是分阶段推进（当前13%），比亚迪与吉利均称尚未收到政府通知。 储能业务2025年出货40-50GWh、预计今年达60-70GWh，是值得关注的中期盈利机会。

主要观点

• 自上而下对中国汽车行业维持谨慎：2027年国内需求或低迷（JPMe增长持平至-5%）、内存芯片供应紧张将恶化、欧盟IAA/国内补贴/出口退税等政策不确定性可能限制估值上行，在此背景下偏好有规模优势、产品线多元（车型、动力、价位）和全球布局的整车厂。

• 乘用车首选比亚迪与吉利；战略层面在中国汽车行业中更偏好重卡（中国重汽）而非乘用车。

• 比亚迪2Q26业绩超预期：核心单车利润Rmb9,905/辆（剔除非现金汇兑相关财务费用及比亚迪电子盈利贡献），而据测算的报表单车利润为Rmb7,437；2H26单车盈利将受Gen2刀片电池与闪充拉动高配需求、高端车型占比提升、海外放量的支撑，预计4Q26报表单车盈利稳固在约Rmb1万元（假设人民币兑美元/欧元波动有限）。

• 随着匈牙利、印尼、巴西海外产能爬坡，海外单车利润有望在当前约Rmb2万元的水平上进一步扩张。

• 海外销量：当前月度出货约18万-20万辆，主要目的地为欧洲、拉美和亚洲；预计2027年海外月均销量超20万辆、全年250万辆，隐含约35%增长；最新超快充BEV车型已开始输出欧洲，并计划2026-27年建设数千座充电网络。

• 本地化不可避免：巴西、印尼、匈牙利目前为绿地自建独资，未来在地缘政治复杂化下可能考虑与当地伙伴合资、参股当地车企或并购；本地化应视为战略价值保护（关税缓解、政策对齐、本地信誉）而非纯成本决策；海外工厂初期1-2年存在学习曲线（工会管理、低产能利用率、更严环保法规）。

• 欧盟关税与非关税措施应对：欧盟并行推进两项措施——PHEV潜在关税（时点或为2026年底或2027年初）与IAA工业加速法案（最早2027年中）；细节未落地前，本地化是最佳合规与对冲策略，若IAA的欧洲制造要求适用于电池业务，电池（电芯）本地化或需到2030年。

• 闪充生态建设具战略意义（品牌+采用+定价权），尤其海外：通过中国与壳牌合资、与中石化国内合同，以及海外近期超6,000座快充站目标，比亚迪在出口的不只是车而是一套采用生态，有望把竞争从参数与价格转向系统能力，支持更好的定价纪律。

• 2027年出口增值税退税问题：电池行业退税已从2025年的9%降至6%、2027年降至零，投资者担心汽车出口退税（当前13%）在2027年类似下调；比亚迪与吉利均表示未收到政府通知，若下调也将分数年分阶段而非一步到位；中国车企全球份额（除中国）已达约8%，且削减退税可增强对欧盟谈判地位；OEM可通过改善产品组合、向供应商转嫁、削减海外经销商返利或调价来对冲。

• 研发资本化：2Q26后市场质疑比亚迪研发资本化率升至18-19%（2025年为个位数）；全球无行业规范（欧洲车企约30%、韩国车企10-15%、丰田个位数、特斯拉全部费用化），管理层称长期将维持在约20%；研发集中于超快充、闪充电池与动力总成，具长期商业价值，部分资本化属合理。

• 储能（ESS）与AI相关举措是值得长期关注的中期盈利机会：2025年ESS出货40-50GWh，预计今年达60-70GWh，受全球AIDC行业稳健增长驱动。

论述逻辑

• 起点：比亚迪2Q26业绩超预期，分析师团队随后与管理层交流，梳理投资者长期应关注的战略问题。

• 自上而下行业判断：2027年国内需求疲弱+投入成本上升+政策不确定性 → 只有具备规模优势、多元产品与全球布局的OEM才能实现相对盈利韧性 → 乘用车首选BYD与Geely，战略上重卡（中国重汽）优于乘用车。

• 自下而上逐项检验比亚迪八大问题并给出判断：单车利润稳固（4Q26约Rmb1万）→ 海外2027年250万辆（+35%）→ 本地化以绿地+伙伴+合资/并购灵活推进 → 欧盟关税/IAA以本地化对冲 → 闪充生态强化品牌与定价权 → 出口退税风险可分阶段消化 → 研发资本化约20%属合理 → 储能/AI打开中期盈利空间。

关键展望

• 2027年中国国内车市需求可能低迷：摩根大通预计增长持平至下降5%。

• 2027年海外销量目标超250万辆（月均超20万辆），隐含约35%增长；2026-27年建设数千座充电网络。

• 4Q26报表单车盈利预计稳固在约Rmb1万元，前提是人民币兑美元/欧元波动有限。

• 欧盟对华PHEV潜在关税时点或为2026年底或2027年初；IAA工业加速法案最早2027年中；若欧洲制造要求适用电池，电池（电芯）本地化或需到2030年。

• 出口增值税退税：政策如何演变需等待观察；比亚迪与吉利均未收到政府通知，若下调将是数年分阶段，OEM可通过产品组合、供应商转嫁、削减经销商返利、调价缓解。

• 研发资本化率长期预计维持在约20%。

• 储能出货今年预计达60-70GWh（2025年为40-50GWh），受全球AIDC行业驱动。

• 评级/目标价期限：目标价截止日为2026年12月31日；下行风险包括销售不及预期及大众、吉利、长城等大众市场品牌竞争。

推荐标的

• 比亚迪A股（002594.SZ）：增持（Overweight），目标价Rmb124.00（2026年12月，较H股目标价溢价约10%）；理由：买家更看重使用成本、新能源车与燃油车同价，中国销量可持续且海外增长57%以上，叠加国内超快充战略与2Q26起匈牙利、印尼、马来西亚、巴西全球工厂产能爬坡。

• 吉利汽车（0175.HK）：增持（OW），报告所列股价HK$16.79（2026年9月7日收盘）；乘用车首选之一，第9页股价与评级历史图显示最近一次评级行动（09-Jun-26）目标价HK$29。

• 中国重汽（3808.HK）：增持（OW），报告所列股价HK$42.24（2026年9月7日收盘）；战略层面在中国汽车中偏好重卡（Sinotruck）于乘用车，第9页股价与评级历史图显示最近一次评级行动（27-Aug-26）目标价HK$55。