摩根大通：用友网络（600588）：更新模型——FY25业绩令人失望
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摘要
用友网络FY25全年收入仅增长0.3%，符合1月预公告，但4Q25净利润仅900万元人民币，为至少20年来第二差的四季度底线，净利率0.2%。摩根大通将FY26-27E收入下调约5%，基于DCF的目标价从14.0元降至12.0元，低于当前股价12.2元约2%，维持中性评级。报告指出，用友在增长可见性、利润率和估值上均不如金蝶（OW），金蝶EV/收入约3倍，而用友超过4倍。管理层对2026年毛利率扩张5个百分点和AI前景乐观，但市场需要实际证据。摩根大通认为用友仍属于“证明给我看”阵营，且AI风险悬而未决。FY27E盈亏平衡预期不变，但共识预期仍有显著下行空间。
主要观点
- FY25全年收入同比仅增0.3%，与1月预公告一致，但4Q25收入同比增6%，远低于摩根大通预期的18%和共识预期的24%，且基数极低。
- 4Q25净利润仅900万元人民币，为至少20年来第二差的四季度底线，净利率0.2%，受少数股东权益拖累。
- 4Q25毛利率反弹至54%（4Q24为45%），为2023年以来最佳四季度毛利率，得益于规模效应。
- 运营费用控制持续，4Q25同比仅增3%。
- 管理层指引2026年毛利率扩张5个百分点，并强调AI机遇，但摩根大通认为用友仍属“证明给我看”阵营。
- 摩根大通下调FY26-27E收入约5%，部分被持续成本控制抵消，FY27E盈亏平衡预期不变。
- 用友EV/收入（FY26E）超过4倍，而金蝶约3倍，尽管金蝶增长、利润率和执行记录更优。
- 目标价从14.0元降至12.0元，基于DCF（WACC 9%，终端增长率3%），隐含4倍远期EV/收入。
- 当前股价12.2元，目标价低于现价约2%，维持中性评级。
- 报告偏好金蝶（OW），认为其增长可见性、利润率和估值均显著优于用友。
论述逻辑
用友FY25收入增长乏力（+0.3%），4Q25虽净利润转正但金额极小（900万元），且收入大幅低于预期 → 摩根大通下调收入预测约5% → DCF目标价从14.0元降至12.0元 → 当前股价12.2元，目标价略低 → 维持中性评级。同时，与金蝶对比：金蝶EV/收入约3倍，用友超4倍，但金蝶增长、利润率更优 → 更推荐金蝶。
关键展望
- FY26-27E收入预测下调约5%，FY27E盈亏平衡预期不变。
- 管理层2026年毛利率扩张5个百分点的指引需验证。
- AI风险可能影响收入动能，市场需看到实际证据而非承诺。
- 共识预期仍有显著下行风险。
- 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。
推荐标的
- 用友网络（600588.SS）：中性，目标价12.0元（Dec-26），当前价12.2元，下行约2%。理由：增长疲弱，估值偏高，执行记录不佳。
- 金蝶国际（268.HK）：超配（OW），目标价18.0港元。理由：增长可见性更好，利润率更强，估值更便宜（EV/收入约3倍）。
关键图表
Figure 1: Yonyou: Revenue and Y/Y growth
Figure 2: Yonyou: Cloud revenue by segment, and Y/Y growth
Figure 3: Yonyou: Gross and operating margins
Figure 4: Yonyou: Opex trend as % of revenues
Figure 5: Yonyou: R&D incurred — capitalized vs. expensed
Figure 6: Yonyou: R&D - capitalized and amortized
Figure 7: Yonyou: Historical EV/sales valuation (12-month forward)
Table 1: Yonyou: Quarterly P&L
Table 2: Yonyou: Revenue breakdown and other KPIs
Table 3: Yonyou: P&L forecasts
Table 4: Yonyou: Revenue analysis by segment
Table 5: Yonyou: Our DCF analysis (9% WACC, 3% terminal ‘g')
Table 6: Valuation comparison of China software/SaaS companies under J.P. Morgan coverage