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摩根士丹利 海普瑞（002399）风险回报更新

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摘要

摩根士丹利在1H26业绩发布后更新海普瑞（002399.SZ）风险回报：将2026-30年盈利预测下调13-15%以反映更低的收入假设，目标价由Rmb8.50降至Rmb7.50，牛市/基准/熊市情景值由Rmb12.50/Rmb8.50/Rmb5.70同步下移至Rmb11.50/Rmb7.50/Rmb5.30（降幅7-12%），维持低配（Underweight）评级，所在中国医疗保健行业观点仍为'有吸引力'（Attractive）。 EPS方面，2026e/2027e/2028e由Rmb0.58/0.68/0.75下调至Rmb0.50/0.60/0.65。 报告核心判断是：17x的A股远期P/E相对2026-28e约14%的盈利CAGR偏贵，最好情形下P/E也只是回归API行业平均（牛市情景19x）；三情景对应2027e P/E分别为18.5x/12.5x/9.6x。 基准情景下2026-28e收入与盈利CAGR为10%和14%，制剂、API、CDMO板块收入CAGR分别为10%、2%、9%。

主要观点

  • 维持低配（Underweight）评级，目标价由Rmb8.50下调至Rmb7.50；牛市/基准/熊市情景值由Rmb12.50/Rmb8.50/Rmb5.70分别下调至Rmb11.50/Rmb7.50/Rmb5.30
  • 下调动因：1H26业绩发布后，2026-30年盈利预测被下调13-15%（反映更低的收入假设），目标价与情景值随之下降7-12%
  • EPS预测明细：2026e由Rmb0.58降至0.50，2027e由0.68降至0.60，2028e由0.75降至0.65
  • 投资论点：全球肝素API龙头正向高毛利依诺肝素制剂延伸，但疫情后肝素API出口下滑且波动加大；制剂与CDMO收入占比提升，部分抵消毛利率下滑
  • 低配核心理由是估值：现价对应17x的A股远期P/E，高于2026-28e约14%的盈利CAGR预测；最好情形下P/E也仅回归API行业平均（牛市情景19x）
  • 估值方法：8.8%股权成本（API行业平均）、4.0%永续增长率、80/20稳态股债结构；风险回报主题中定价权与长期增长均评为负面
  • 牛市情景Rmb11.50（18.5x 2027e P/E）：API销售突破式增长、欧洲和美国制剂份额显著提升、细胞治疗与单抗CDMO合同份额提升，收入与核心盈利增速接近20%，并从无美国生产基地的中国同行手中夺取份额
  • 基准情景Rmb7.50（12.5x 2027e P/E）：2025年低基数上温和增长、毛利率小幅扩张，2026-28e收入/盈利CAGR为10%/14%，制剂、API、CDMO板块收入CAGR分别为10%、2%、9%
  • 熊市情景Rmb5.30（9.6x 2027e P/E）：粗品肝素价格居高、API出货被国内竞争者大幅夺走份额、制剂面临仿制药冲击，2026-28e收入与盈利CAGR陷入双位数负增长
  • 关键盈利输入：2026e/2027e/2028e收入Rmb 5,104.306/5,616.050/6,128.533百万，净利润Rmb 730.587/873.797/956.005百万，EPS Rmb0.50/0.60/0.65
  • 收入地区敞口：欧洲（除英国）50-60%、北美20-30%、APAC（除日本、中国大陆和印度）10-20%、中国大陆0-10%；2026e EPS因覆盖券商不足而无一一致预期可比，机构活跃持仓比例3.9%

论述逻辑

  • 事件触发盈利下修：1H26业绩发布后，分析师因收入假设下修而将2026-30年盈利预测下调13-15%
  • 盈利下修传导至情景与目标价：目标价及牛市/基准/熊市情景值随之下降7-12%，目标价由Rmb8.50降至Rmb7.50
  • 主题评分佐证结论：定价权与长期增长两大风险回报主题均为负面，与低配评级方向一致

关键展望

  • 目标价与情景的默认验证期限为12-18个月（摩根士丹利评级框架），报告本身未给出额外时间表
  • 情景路径：牛市18.5x/基准12.5x/熊市9.6x 2027e P/E；基准情景2026-28e收入与盈利CAGR为10%与14%，熊市情景两者均转为双位数负增长
  • 上行风险触发条件：肝素API价格突然上涨；粗品肝素或猪小肠粘膜价格进一步下跌改善API毛利率；从无美国生产基地的中国同行手中夺取市场份额
  • 下行风险：API出口需求进一步下滑、市场份额被中国竞争者夺走；生物药CDMO需求放缓；猪价下跌未向下游传导。需持续跟踪的变量还包括肝素API价格波动、依诺肝素仿制药替代及API投入成本

推荐标的

  • 深圳海普瑞（002399.SZ）：维持低配（Underweight，评级日期2023年6月16日），目标价由Rmb8.50下调至Rmb7.50；现价Rmb10.03（2026年9月8日收盘）；下调理由是1H26后盈利预测下修13-15%及估值偏贵（17x远期P/E vs 14%盈利CAGR）
  • 行业观点：中国医疗保健（China Healthcare）行业观点为'有吸引力'（Attractive）
  • 报告附录列出摩根士丹利中国医疗保健行业完整覆盖名单及各股评级与2026年9月8日收盘价（由Alexis Yan、Jack Lin、Laurence Tam等多位分析师覆盖），本篇报告的评级与目标价结论仅针对海普瑞一只个股

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