瑞银：美团：4Q25 初步业绩基本符合预期

原标题：First Read: Meituan 4Q25 preliminary result largely inline

摘要

美团于2026年2月13日发布FY25业绩预警，核心本地商业（CLC）经营亏损为68-70亿元（FY24为524亿元经营利润），GAAP净亏损233-243亿元（FY24为358亿元净利润）。4Q25隐含CLC经营亏损约100亿元（比市场预期窄5-7%），GAAP净亏损151-161亿元（符合预期）。瑞银认为，4Q25核心本地商业经营利润略好于预期主要得益于即时零售单位经济效率改善，预计外卖和闪购经营亏损140亿元，每单亏损1.8元（市场预期每单亏损2元）。与阿里巴巴对比，每单单位经济差距为1.8元（3Q为2.2元），且自11月以来竞争有所缓和。但净利润符合预期，表明美团在新业务（Keeta、小象超市）和AI方面投资增加。瑞银维持买入评级，12个月目标价128港元，当前股价82.15港元。长期看，预计美团正常化盈利约400亿元，对应11-12倍正常化市盈率，对长期投资者开始具有吸引力。

主要观点

• 美团FY25业绩预警：CLC经营亏损68-70亿元，GAAP净亏损233-243亿元。
• 4Q25 CLC经营亏损约100亿元，比市场预期窄5-7%。
• 4Q25 GAAP净亏损151-161亿元，符合预期。
• 4Q25即时零售单位经济效率好于预期：瑞银估计外卖和闪购经营亏损140亿元，每单亏损1.8元（市场预期每单亏损2元）。
• 与阿里巴巴对比：瑞银估计阿里巴巴每单亏损3.6元，两者单位经济差距为1.8元/单（3Q为2.2元/单）。
• 自2025年11月以来，美团与阿里巴巴之间的竞争有所缓和。
• 净利润符合预期但CLC经营利润超预期，表明美团在Keeta、小象超市等新业务及AI方面投资增加，利息支出也更高。
• 关注要点：1）即时零售竞争：阿里巴巴推出Qwen春节补贴30亿元（2月6-28日），需关注动态竞争及美团策略；瑞银认为竞争将继续缓和，平台转向高价值订单和用户，监管层鼓励反内卷。
• 2）到店竞争：抖音加大到店补贴并推出独立App“抖声声”，可能加剧竞争；抖音重新优先考虑GTV增长，可能对美团到店利润率（FY26E市场预期29%）构成压力。
• 3）新业务：Keeta的投资节奏和规模仍是关键；沙特阿拉伯可能在2026年实现盈亏平衡，但其他GCC国家和巴西因监管收紧和竞争加剧仍具挑战。
• 长期看，瑞银建议投资者关注美团1-2年后的正常化盈利，预计约400亿元，包括即时零售250亿元（日均订单9000万单，单位经济0.8元/单）、到店250亿元（30%利润率）、新业务亏损100亿元。
• 当前股价对应11-12倍正常化市盈率，瑞银认为对长期投资者开始具有吸引力，考虑到海外业务被赋予负面估值。

论述逻辑

美团发布FY25业绩预警 → 4Q25 CLC经营亏损略好于预期（即时零售单位经济改善，竞争缓和）→ 但净利润符合预期，因新业务和AI投资增加 → 短期股价可能因竞争缓和信号而企稳 → 长期看，竞争格局结构性改变后，正常化盈利约400亿元 → 当前估值11-12倍正常化市盈率，海外业务估值负面，对长期投资者有吸引力。

关键展望

• 关注即时零售竞争动态，特别是阿里巴巴30亿元春节补贴的影响。
• 到店业务竞争：抖音补贴和独立App可能加剧竞争，影响美团到店利润率。
• Keeta海外扩张：沙特2026年可能盈亏平衡，但其他地区挑战仍存。
• 瑞银预计美团FY25E EPS为-2.97元，FY26E EPS为0.45元，FY27E EPS为4.47元。
• 风险：竞争加剧、投资超预期、宏观下滑、监管变化、补贴减少。

推荐标的

• 美团 (3690.HK)：评级 买入，12个月目标价 128.00港元（当前价82.15港元）。理由：竞争缓和迹象下股价可能企稳，长期正常化盈利约400亿元，估值具吸引力。

关键图表

• 无（报告未提供可裁切的关键图表。）