摩根大通：—诺和诺德（NOVOb.CO）——2026年营收有望持平，但2027年增长空间仍有限

摘要

摩根大通在诺和诺德2Q'26业绩后将2026年销售预测上调5%，主因Ozempic仿制药侵蚀比预期更有限、Q2'26美国GTN净价调整有利，以及Wegovy在美国以外市场增长好于预期；2027–2030年预测同步上调6–7%，调整后EPS 2026–2030年上调4–8%（26E由DKr22.37升至23.26，27E由21.48升至23.01）。 由此预计公司2026年顶线按CER持平（销售额DKr305bn，含-1%汇率阻力）、2027年仅增约1%（DKr307bn）、2028年约2%，更快增长要等zenagamtide尤其口服剂型的III期结果（最早2028E）。 分产品看，FY'26 Ozempic上调8%至DKr113bn、Wegovy上调7%至DKr82bn、胰岛素上调5%，但口服Wegovy因美国处方增长放缓下调11%至DKr18bn。 2027年增量主要来自口服Wegovy（DKr34bn）、Mim8（增量DKr2bn）与CagriSema美国上市（DKr5bn），但大部分被Ozempic约28%的同比下滑（约DKr19bn，受美国销量流失与IRA降价拖累）抵消。 基于未来数年增长有限，维持中性评级，Dec 2027目标价由DKr250上调至DKr275（12x 2027E调整后EPS），现价DKr299.25（8月24日）。 近期催化剂包括9月21日伦敦资本市场日、etavopivat详细数据（或于12月ASH 2026公布）及4Q'26的efruxifermin III期SYNCHRONY读出。

主要观点

• 2Q'26业绩后全面上调预测：2026年销售预测上调5%，2027–2030年上调6–7%（其中5个百分点来自2026年更高的基数，1–2个百分点来自exUS口服Wegovy更高增长），调整后EPS 2026–2030年上调4–8%。

• 增长路径：2026年顶线按CER持平，2027年约1%增长，2028年约2%；此后加速主要依赖zenagamtide（尤其口服剂型，可能成为减重效果最强的口服药）的成功开发，但投资者最早要等到2028E才能看到该产品III期结果。

• 评级与目标价：维持中性，新的Dec 2027目标价DKr275（仍基于12x 2027E调整后EPS，前值DKr250）；现价DKr299.25（2026年8月24日）。

• 2026年有望处于指引区间上端：IO市场Ozempic与Wegovy仿制药侵蚀更慢，叠加exUS口服Wegovy放量强劲。

• FY'26分产品预测：Ozempic上调8%至DKr113bn（加拿大因Dr. Reddy's与Aspen仿制药延迟而降价幅度更小，加上Q2'26美国GTN正调整）；Wegovy上调7%至DKr82bn（exUS增长更好）；胰岛素上调5%；口服Wegovy下调11%至DKr18bn（美国处方增长放缓），但IO市场早期放量迹象对应建模DKr4bn销售。

• 2026年销售额预计DKr305bn（CER与2025年持平，汇率拖累-1%），较pre-Q2公司共识（DKr288bn）高6%，较BBG共识（DKr298bn）高2%。

• 2027年销售预测上调6%至DKr307bn（主要因2026年基数更高），同比增速由CER持平上调至约1%；三大驱动：口服Wegovy增至DKr34bn（+DKr16bn，其中exUS上市贡献DKr13bn、美国仅DKr3bn）、Mim8在血友病A的推广贡献增量DKr2bn、CagriSema美国肥胖适应症2027年销售DKr5bn。

• EPS调整幅度：2026E调整后EPS由DKr22.37上调至DKr23.26（+4.0%），2027E由DKr21.48上调至DKr23.01（+7.1%）。

• 财务摘要：FY26E/27E/28E收入DKr305,018m/307,240m/312,572m，同比-1.3%/+0.7%/+1.7%；调整后EPS为DKr23.26/23.01/23.60；FY26E调整后P/E为12.9x，股息率3.9%。

• 评级历史：2026年2月24日由增持（OW）下调至中性（当时股价DKr251.40、目标价DKr250）；此前目标价从2024年9月的DKr1,050一路下调至2025年12月8日的DKr350。

关键展望

• 2026年9月21日伦敦资本市场日：预计诺和将提供管线总览，包括CagriSema（含REDEFINE 9的1mg和1.7mg剂量数据）、zenagamtide、Amylin单药项目、月度GLP-1，以及战略更新。

• etavopivat III期HIBISCUS详细数据预计2H'26公布：每日一次口服400mg etavopivat（丙酮酸激酶激活剂）治疗镰状细胞病（SCD）的III期两项共同主要终点均已达标，详细数据可能在ASH 2026（2026年12月12–15日）发布。

• efruxifermin治疗MASH的III期SYNCHRONY研究预计4Q'26读出。

• 中长期验证点：2028年以后的增速加快在很大程度上取决于zenagamtide尤其口服剂型的成功开发，其III期结果最早2028E才可能公布。

• 评级与目标价锚点：中性评级，Dec 2027目标价DKr275（12x 2027E调整后EPS），前值DKr250。

推荐标的

• 诺和诺德（NOVOb.CO / NOVOB DC）：中性，Dec 2027目标价DKr275（12x 2027E调整后EPS，前值DKr250），现价DKr299.25（2026年8月24日）；理由是预计未来数年增长有限（2026年CER持平、2027年约1%、2028年约2%），更快增长需待zenagamtide（最早2028E出III期数据）。