高盛亚洲科技：上行周期重启——ABF短缺率在2026下半年至2028年达到10-42%；上调景硕科技至买入，维持楠梓电买入（列入CL）

原标题：Goldman Sachs Asia Technology：Upcycle Resumption – ABF shortage ratio reaching 10~42% in 2H26~2028； U G Kinsus to Buy， and maintain NYPCB at Buy （on CL）

摘要

高盛认为ABF基板供应紧张将逐月加剧，预计短缺率在2026下半年达到10%，2027年扩大至21%，2028年进一步升至42%，与2020年供应短缺率（当时价格同比上涨20-30%）相当，预示未来几个季度ABF基板定价前景有利。基于更看好的供需前景，高盛上调景硕科技评级至买入（目标价从125.68新台币升至370新台币），维持楠梓电买入（目标价从340新台币升至655新台币），并上调欣兴电子目标价至370新台币（维持中性）。报告指出，T-glass短缺不仅加剧ABF短缺，还延迟产能扩张计划，预计2026下半年实际短缺率可能高达40%以上。长期需求驱动因素包括AI服务器芯片出货量每年增长40%以上、通用服务器CPU升级周期以及基板尺寸扩大2.5-4倍。高盛预计2025-2028年ABF TAM复合年增长率达33%，接近上一轮上行周期的32%。

主要观点

• ABF基板短缺将从2026下半年开始，多个指标显示上行周期可能延长至2028下半年，超过上一轮30个月的总时长。
• 2025年材料短缺（类似2019年ABF/BT CCL短缺）、技术迁移（AI服务器已占需求20%以上）以及供应商保守的产能扩张计划（2027下半年前无显著新增产能）是短缺持续的原因。
• T-glass供应紧张影响2026年ABF基板实际出货，预计2026下半年实际短缺率可能超过40%，导致双重下单需求，并延迟产能扩张计划6-12个月。
• 预计2026年第一季度ABF基板价格环比上涨3-5%，此后每季度环比上涨约10%，2027年进一步加速。
• 长期需求驱动因素包括：AI GPU/ASIC基板尺寸未来两年扩大2.5-4倍；Agentic AI推动服务器CPU升级，基板尺寸扩大30-50%，2026/2027年服务器CPU基板出货量同比增长15/20%；AI服务器芯片出货量每年增长40%以上。
• AI芯片已占2025年ABF总需求的24%，预计2026/2027/2028年将分别贡献32%/42%/46%的ABF基板需求。
• 2025-2028年ABF TAM复合年增长率预计为33%，接近上一轮上行周期的32%。
• 目前ABF基板行业状况与上一轮上行周期早期（2020上半年）高度相似：关键材料短缺已持续6个月以上，客户订单前置时间延长，但供应商尚未满产。
• 高效产能（非中国大陆或非PC专用）的利用率已达90%以上，从2026下半年起将不足以满足AI相关IC基板需求。
• 景硕科技在英伟达供应链中市场份额增加，预计其AI基板市场份额将从2025年的1%升至2026/2027/2028年的5%/9%/11%，AI收入占比将从2025年的2%升至2026/2027/2028年的11%/29%/32%。
• 2027年AI ABF基板TAM上调72%，以反映更乐观的AI服务器出货量和更大的AI基板尺寸。

论述逻辑

高盛从供应和需求两侧分析ABF基板短缺。供应侧：T-glass短缺限制出货，供应商因现金流紧张和T-glass供应不确定性而推迟产能扩张，预计2027下半年前无显著新产能。需求侧：AI服务器芯片出货量高速增长、通用服务器CPU因Agentic AI进入升级周期、基板尺寸扩大，共同推动需求。供需缺口导致短缺率从2026下半年的10%升至2028年的42%，推动价格上涨。在此背景下，景硕科技因积极的产能扩张计划、在英伟达供应链中市场份额提升以及最大的BT基板敞口，成为主要受益者，因此上调至买入。

关键展望

• 2026下半年ABF基板短缺率预计达10%，实际可能高达40%以上。
• 2027年短缺率预计21%，2028年42%。
• 2026年第一季度ABF基板价格环比上涨3-5%，此后每季度环比上涨约10%，2027年加速。
• 2027年ABF现货价格预计上涨40%以上，可能超过2022年水平。
• 产能扩张计划可能从2026下半年至2027上半年开始宣布，新产能最早2027下半年（棕地）或2028下半年（绿地）投产。
• T-glass短缺预计持续至2027年第二季度。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口以外的风险。

推荐标的

• 景硕科技 (Kinsus, 3189.TW)：评级上调至买入，目标价370新台币（此前125.68新台币），约50%上行空间。理由：2027年产能扩张25%（行业首个）、英伟达CPU和Switch IC市场份额提升（CPU份额从2025年5%升至未来30%+，Switch IC份额从5%升至30%+）、BT基板敞口最大（35-40%）。2026/2027年EPS分别比市场预期高102%/185%。
• 楠梓电 (NYPCB)：维持买入（列入CL），目标价从340新台币上调至655新台币。理由：BT基板盈利能力改善和外汇复苏，2026/2027年EPS上调20%/56%。
• 欣兴电子 (Unimicron)：维持中性，目标价从170新台币上调至370新台币。理由：股价上行空间有限（4%下行 vs. 买入评级覆盖平均30%上行）。2026/2027年EPS上调29%/77%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。