寇媛媛 胡潇月 公司研究 事件点评 华润万象生活（01209）：首次覆盖：商业物管龙头，万象生态驱动长期成长

摘要

海通国际首次覆盖华润万象生活，认为公司作为国内商业物管龙头，依托华润集团股东资源构筑了深厚的商业运营壁垒。 公司构建商业航道与物业航道双轮驱动、大会员生态深度赋能的协同发展模式，兼具确定性与成长性。 2021-2025年公司旗下购物中心总零售额复合增速高达22%，2025年整体零售额同比回升至23.7%。 盈利能力方面，公司连续三年实现核心净利润100%分派，2024年股息率达7.98%。 海通国际预计公司2026-2028年营业收入分别为195.9亿元、211.9亿元和227.5亿元，归母净利润分别为44.0亿元、48.6亿元和53.2亿元。 基于2027年19倍PE估值，对应合理目标价为45港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

主要观点

• 首次覆盖给予华润万象生活“优于大市”评级，现价38.50港元，目标价45.00港元。

• 预计公司2026-2028年营业收入分别为195.9亿元、211.9亿元、227.5亿元，归母净利润分别为44.0亿元、48.6亿元、53.2亿元。

• 十五五规划期间，公司商管业务目标新增拓展100座购物中心，在营项目增至200座、在管规模达300座。

• 公司旗下购物中心总零售额在2021-2025年复合增速高达22%，2025年整体零售额同比回升至23.7%。

• 重奢与非重奢项目双线发力，2025年重奢项目零售额同比增速自2024年的5.6%大幅提升至18.5%。

• 公司分红丰厚，连续三年总派息率稳定在100%，带动股息率从2021年0.93%攀升至2024年7.98%。

• 物业航道规模稳步扩张，营收由2019年的34.7亿元增至2025年的108.5亿元，7年间规模实现超3倍增长。

• 大会员业务增长强劲，2025年末会员总量突破8,300万，同比增长36.0%，万象星发放总额13.1亿元。

• 在2026年内地商管公司新开业及焕新项目统计中，华润万象生活数量最多，达14个。

论述逻辑

• 公司依托优质央企股东背景，能够优先获取一二线城市核心商圈优质商业地块，并在商业与物业方向构建显著规模优势。

• 通过万象城、万象天地、万象汇三级产品线覆盖多元市场，远高于行业的项目质量带动总零售额强劲增长，从而持续驱动商业航道收入和毛利率提升。

• 物业航道由传统物业向城市空间运营服务商转型，做优增量提质存量，为公司提供稳定的现金流与规模底盘。

• 基于商业与物业双轮驱动及大会员生态赋能的强劲现金流与成长性，参考可比公司估值给予2027E 19x PE，推导出合理目标价45港元。

关键展望

• 结合十五五规划发展策略，公司商业航道营收及利润复合增速有望超10%。

• 2026年物业板块年化合同增量预计维持10亿元水平，净利润目标稳中有升。

• 面临宏观经济下行、商业运营竞争加剧、在管面积拓展及收缴情况不及预期等风险。

推荐标的

• 华润万象生活 (1209 HK)：首次覆盖给予“优于大市”评级，现价38.50港元，目标价45.00港元。

关键图表

图1. 华润万象生活业务结构

图2. 购物中心出租率

图3. 零售额排名当地市场第项目数量

图4. 华润万象生活社区空间收入（亿元）

图5. 华润万象生活年内发放万象星金额（亿元）

图6. 部分内地公司2026新开业换新项目数量

图7. 公司估值