2026-07-24 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利每周Widget：燃气轮机与发动机——只要建成，需求就会来

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摘要

摩根士丹利将2030年燃气轮机及动力解决方案供应模型从135GW上调至146GW，其中约82GW为中大型公用事业级涡轮机、64GW面向BTM（电表后端）数据中心市场，后者被视为产能过剩风险最高的领域。 GE Vernova在2Q26业绩中宣布大型燃气轮机产能再扩25%，订单收入翻倍，客户承诺已达125GW（约4倍于其2030年30GW规划产能），推动行业价格在2026年同比上升约46%。西门子能源客户承诺为90–100GW（联合循环），约3倍于其现有产能规划，但承诺/产能比低于GEV，短期内再次扩产必要性不大。报告认为ENR在燃气服务利润率方面仍有上行空间（2030年EBIT预计落在25%–30%），但市场对其2030–2035年EBITA增长可持续性的担忧（因燃气新设备与电网利润率可能回落至约20%仍高于历史峰值约15%）压制了远期估值倍数。 Wärtsilä因BTM产能过剩风险且已排产至2029年，维持低配。综合来看，报告对西门子能源维持超配（估值不贵、3Q燃气订单上行风险、2030年新目标上修压力），对Wärtsilä维持低配。

主要观点

2030年燃气轮机及动力解决方案供应预测从135GW上调至146GW，主要驱动因素为GE Vernova新增6GW产能、ERock纳入模型、以及Cummins签订供应协议后新增1GW。

146GW供应中约64GW面向BTM（电表后端）数据中心市场（小型燃气轮机、往复式发动机、燃料电池），约占总量44%，此处产能过剩风险最高。

中大型公用事业级燃气轮机2030年供应约82GW，高于过去25年中除2000、2001、2007、2025、2026年以外所有年份的订单水平，但产能过剩并不明确。

GE Vernova在2Q26宣布大型燃气轮机产能再扩25%，燃气轮机订单收入翻倍以上，客户承诺延伸至2031年；年终客户承诺125GW约为其2030年30GW规划产能的4倍。

西门子能源年终客户承诺为90–100GW（联合循环），约3倍于其现有产能规划；因承诺/产能比低于GEV且可见度充足，短期内再次扩产可能性较低。

西门子能源2030年燃气涡轮新设备及电网技术EBITA利润率预期约25%，远高于此前周期峰值约15%；但到2035年若燃气OE与电网EBIT利润率回落至约20%，集团EBITA在2030–2035年间增长将极为有限。

西门子能源2030年燃气服务EBIT利润率预计落在25%–30%区间，基于积压订单利润率提升。

Wärtsilä已排产至2029年，预计未来12个月能源订单将减少，因竞争对手快速扩产；维持低配。

美国数据中心到2030年预计每年新增约50GW，其中约15GW接入电网，留下约35GW BTM需求，与64GW的BTM供应能力难以匹配，除非数据中心年增量持续大幅增长至2030年代。

西门子能源在2028年EV/EBITDA上以约50%折价交易于GE Vernova，估值不具吸引力。

历史燃气轮机订单（需求）1980–2026年均值约42GW/年，当前中大型涡轮机规划供应82GW显著高于历史均值。

论述逻辑

GE Vernova 2Q26宣布产能再扩25%、订单翻倍 → 市场担忧西门子能源是否也需要跟进扩产 → 但ENR承诺/产能比（约3倍）低于GEV（约4倍），且可见度充足 → 再次扩产可能性低 → 摩根士丹利将2030年总供应从135GW上调至146GW并拆分为82GW中大型（过度供应风险不明确）与64GW BTM（产能过剩风险高） → BTM供应64GW vs 预计需求约35GW，供需难以匹配 → 对Wärtsilä维持低配 → 同时GEV订单价格2026年同比+46%，ENR价格差距扩大但仍在上升，燃气服务利润率有望升至25%–30% → 但2030–2035年燃气OE与电网利润率可能从约25%回落至约20%，压制远期EBITA增长预期与估值倍数 → 近期催化剂（3Q燃气订单上行、2030年新目标上修、估值不贵）支撑对ENR维持超配