瑞银：中国万科-H：2025年净亏损超预警，自由现金流仍为负

原标题：China Vanke - H

摘要

瑞银维持对万科H股的卖出评级，目标价2.60港元。万科2025年全年净亏损886亿元，超出此前82亿元的盈利预警，主要由于信用及资产减值（342亿元/219亿元）以及开发销售和利润率下降。截至2025年末，母公司现金余额基本持平于8.49亿元（2025年中为8.58亿元）。2025年下半年自由现金流（经营现金流减投资现金流减利息支出）仍为负34亿元，但较2025年上半年的负84.2亿元有所改善。净债务（含股东贷款）从2025年中的2910亿元恶化至2940亿元。瑞银认为万科可能需要多年去杠杆才能实现自由现金流盈亏平衡。万科已获得深圳地铁335亿元的股东贷款支持，但再融资风险尚未解决。

主要观点

• 万科2025年全年净亏损886亿元，超出此前82亿元的盈利预警。
• 亏损主要驱动因素为信用减值342亿元和资产减值219亿元，以及开发销售和利润率下降。
• 截至2025年末，母公司现金余额8.49亿元，与2025年中8.58亿元基本持平。
• 2025年下半年自由现金流（经营现金流减投资现金流减利息支出）仍为负34亿元，但较2025年上半年的负84.2亿元有所改善。
• 净债务（含股东贷款）从2025年中的2910亿元增至2940亿元。
• 瑞银维持卖出评级，认为万科可能需要多年去杠杆才能实现自由现金流盈亏平衡。
• 2025年万科获得再融资和新融资280亿元，并已获得深圳地铁335亿元的股东贷款支持。
• 公司已偿还332亿元公开债务，但再融资风险尚未解决：两笔中期票据和一笔公司债原定于11月到期，仅在2026年1月获得持有人批准延期。
• 万科当前交易于0.3倍2026年预期市净率，低于行业平均的0.47倍。
• 瑞银预测2025-2027年每股收益分别为-3.36元、-4.13元、-3.22元。

论述逻辑

万科2025年净亏损超预警 → 信用及资产减值规模大 → 开发销售和利润率下降 → 自由现金流持续为负 → 净债务进一步恶化 → 尽管获得股东贷款支持，再融资风险仍存 → 公司需多年去杠杆 → 当前估值低于行业平均但基本面疲弱 → 维持卖出评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口。瑞银认为万科可能面临多年去杠杆过程，直至实现自由现金流盈亏平衡。再融资风险尚未解决，两笔中期票据和一笔公司债延期至2026年1月获批。

推荐标的

• 万科企业（2202.HK）：评级卖出，12个月目标价2.60港元。当前股价（2026年3月31日）2.91港元。理由：2025年净亏损超预警，自由现金流仍为负，净债务恶化，需多年去杠杆。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。