2026-10-07 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛安集科技（688019）：先进封装CMP 加速爬坡；支持增长的更广泛的材料平台

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摘要

高盛对安集科技的增长前景维持正面，支撑因素包括中国存储与先进逻辑客户的半导体产能支出上升、CMP浆料向先进制程和先进封装的组合升级，以及产品向功能性湿电子化学品、刻蚀液和电镀液的持续扩展。先进封装方面，CMP浆料覆盖已扩展至TSV、TGV、混合键合和聚合物应用，相关产品在国内客户持续放量，海外客户认证推进。功能性湿电子化学品已成为有意义的第二增长驱动力，1H26收入同比增长51%、占总收入20%；部分刻蚀液进入小批量生产，Damascene和TSV电镀液进入量产销售。高盛将2026-28E净利润下调7%/13%/8%，主因收入下调、毛利率降低和研发费用上升，以更好反映新产品逐步爬坡与产品组合渐进升级的节奏；但仍预计3Q26E/4Q26E收入环比增长10%/13%至Rmb885mn/Rmb1,002mn，2026E收入同比增长36%（2025年为32%），2027/28E约30% YoY。引用CHIPS IV报告，高盛估计中国WFE支出2026E-28E同比增长13%/20%/15%，到2028E达US$61bn，支撑半导体材料需求。基于折现P/E法，12个月目标价从Rmb509下调至Rmb439，对应45x 2030E P/E（原为46x），以11% COE折现至2027E，维持买入评级。

主要观点

高盛维持对安集科技增长前景的正面观点，三大支撑为中国存储与先进逻辑客户半导体产能支出上升、CMP浆料向先进制程和先进封装的组合升级、以及向功能性湿化学品/刻蚀液/电镀液的产品扩展。

先进封装CMP持续爬坡：CMP浆料覆盖扩展至TSV、TGV、混合键合和聚合物应用，相关产品在国内客户持续放量，海外客户认证推进。

AI相关先进封装中TSV、TGV和混合键合的采用增加，创造对专用平坦化解决方案的需求，使安集能将核心CMP能力延伸至更多工艺步骤和应用，并伴随客户扩张。

功能性湿电子化学品成为有意义的第二增长驱动力：1H26收入同比增长51%、占总收入20%，受先进制程清洗方案放量支撑。

部分刻蚀液已进入小批量生产，Damascene和TSV电镀液已进入量产销售；超越CMP浆料的扩展拓宽了产品覆盖和增长机会，但刻蚀液和电镀液整体仍处商业化早期。

盈利下调：2026-28E净利润下调7%/13%/8%，主因收入下调、毛利率降低和研发费用上升，以更好匹配1H26动能；Exhibit 2显示2026E/2027E/2028E净利润由1,174/1,750/2,260下调至1,097/1,521/2,084（Rmb mn）。

收入动能仍强：3Q26E/4Q26E收入预计环比增长10%/13%至Rmb885mn/Rmb1,002mn；2026E收入同比增长36%（2025年为32%），2027/28E约30% YoY，反映对中国半导体资本开支扩张的正面判断。

引用CHIPS IV报告，中国WFE支出2026E-28E预计同比增长13%/20%/15%，到2028E达US$61bn，支撑半导体材料需求。

Exhibit 1的2025-27E净利润瀑布图以“半导体产能支出上升”和“产品扩展至功能性湿化学品”为增长驱动，毛利构成涵盖铜浆料、钨浆料、光刻胶、硅/氧化物浆料及海外CMP浆料等项目。

估值与评级：12个月目标价从Rmb509下调至Rmb439，仍基于折现P/E法；目标倍数由同业P/E与远期净利润增长加OPM之和的相关性推导，新目标P/E为45x 2030E P/E（原为46x），以11% COE折现至2027E，维持买入。

论述逻辑

需求基础：中国存储与先进逻辑客户的半导体产能支出上升，高盛CHIPS IV报告估计中国WFE支出2026E-28E同比增长13%/20%/15%、到2028E达US$61bn，支撑半导体材料需求。

需求转化为产品组合升级：安集CMP浆料向TSV、TGV、混合键合和聚合物应用扩展，国内客户持续放量、海外客户认证推进，AI相关先进封装带动专用平坦化方案需求并扩大客户群。

平台化扩展打开第二增长曲线：功能性湿电子化学品1H26收入同比+51%、占总收入20%，刻蚀液进入小批量生产、Damascene和TSV电镀液进入量产销售。

但新产品逐步爬坡与产品组合渐进升级，使高盛下调2026-28E净利润7%/13%/8%、目标价从Rmb509下调至Rmb439；同时2H26收入仍加速（3Q26/4Q26环比+10%/+13%，2026E +36% YoY，2027/28E约+30%），对中国半导体资本开支扩张的正面判断支撑长期增长，维持买入。