摩根士丹利：大摩闭门会 中国酒店业20260817

摘要

本篇为中国酒店业闭门会问答纪要，议题覆盖行业供给、RevPAR 走势、轻资产管理模式与估值。 开篇核心判断包括：供给端增速约 6%，2025 年供给相关数据为 37.5、占比 42%、其中约 70%（原文数字）。 RevPAR 绝对水平较 2019 年仍高出 110%-115%，纪要并讨论量价拆分与多档情景（原文出现 340、230、140、150 等数字）。 展望 2026 年，纪要给出 RevPAR、ADR 相关量化预期（原文数字 32、54-60），并提及 EBITDA 相关增速 50% 与 24%。 经营层面，龙头扩张相关增速为 15%-20%，轻资产管理（F&M）模式 EBIT Margin 约 31%。 渠道与平台部分出现 OTA 占比 27%、GMV 474、take rate 约 13 等数字，门店规模则涉及 13,000 家与 7,000 家。 估值上，纪要指出板块 PE 约 15 倍、对比值 30（原文），并讨论 EV/EBITDA 口径与 2H（下半年）因素，整体结论偏向供给可控、盈利有弹性、估值处于低位。

主要观点

• 行业供给端增速约 6%，2025 年供给相关数据为 37.5（单位原文未明确）、占比 42%、其中约 70%（原文数字）。

• RevPAR 绝对水平较 2019 年仍高出 110%-115%，纪要同时讨论出租率与 ADR 的量价拆分。

• 2026 年（原文为 4F，或指四季度/下半年口径）RevPAR 与 ADR 有量化预期（原文数字 32、54-60），并提及 EBITDA 相关增速 50%、24%。

• 龙头集团扩张相关增速出现两组 15%-20%，另有一项贡献约 10%（原文）。

• 估值处于低位：板块 PE 约 15 倍、对比值 30（原文），纪要另讨论 EV/EBITDA 估值口径与 2H（下半年）相关因素。

• 供给测算问答中给出 2025 年基数 37.5、增速 20%、新增 10% 与 14%、连锁化率 42% 与 39% 等数字（原文）。

• 品牌与渠道结构：高端相关占比 54%、另一项 8%；直营/加盟结构出现 50%、60%、58% 等数字；改造相关 33%（原文）。

• 门店规模：纪要出现 13,000 家、7,000 家、600 家等门店数量数据（原文）。

• 轻资产管理（Franchise and Management, F&M）模式盈利能力更强，EBIT Margin 约 31%（原文）。

• 渠道与平台：OTA 渠道占比约 27%、另提及 20%；GMV 474、take rate 约 13、EBITDA 相关增速 24%、利润率相关 50%（原文数字）。

• 纪要复盘 2016、2017、2019、2023、2025 年的行业周期，并讨论 ADR 与 CPI 的关系（原文另出现 9%、180 等数字）。

论述逻辑

• 起点：供给增长有限（约 6%），且 2025 年供给结构数据（37.5、42%、70%）显示新增供给压力可控 → 为 RevPAR 企稳提供基础。

• 承接：需求端虽偏弱，但 RevPAR 绝对水平仍较 2019 年高出 110%-115%，价格端（ADR）存在支撑。

• 推演：2026 年 RevPAR/ADR 温和修复（原文 32、54-60）→ 叠加经营杠杆，EBITDA 相关增速升至 50%、24%。

• 结构：龙头转向轻资产 F&M 模式（EBIT Margin 约 31%）、扩张增速 15%-20% → 盈利质量与回报率提升。

• 落脚：板块 PE 仅约 15 倍、对比值 30（原文），叠加 2H（下半年）因素与 EV/EBITDA 口径讨论 → 构成低估值修复逻辑。

关键展望

• 2026 年 RevPAR 与 ADR 的量化预期（原文数字 32、54-60）是后续核心验证点。

• EBITDA 相关增速预期 50% 与 24%（原文）为盈利端验证点。

• 龙头扩张/开店相关指引为 15%-20%（原文）。

• 纪要提及 2H（下半年）时间窗口，以及估值从约 15 倍向对比值 30 修复的讨论（原文）。

• 纪要同时讨论 EV/EBITDA 估值口径下的比较（原文）。

• 本篇为闭门会问答纪要，未给出正式目标价、评级或明确预测区间；除上述原文数字外，报告未提供其他量化前瞻。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：纪要文本中未出现可识别的公司名称、ticker、评级或目标价。