杰富瑞：中国信贷扩张再下一城，PMI回升

原标题：Another Leg Down in China's Credit Expansion while PMIs Rise

摘要

中国信贷增长在12月进一步放缓至同比+8.3%，为10个月低点，反映出信贷需求持续疲弱，部分原因是房地产市场的长期低迷。与此同时，制造业PMI均值回升至扩张区间（12月50.1，11月49.6），表明在政府加大需求提振力度下工厂活动有所改善。历史上，中国信贷增长是金属需求和中国经济的良好领先指标。政府债券发行增速连续第五个月放缓至11个月低点（同比+17.1%），预计将继续放缓。银行贷款增速稳定在同比+6.4%，但企业借贷增长也在软化。报告还提供了全球矿业和钢铁公司的估值比较表（Exhibit 1），覆盖多家公司并给出评级和目标价。

主要观点

• 中国信贷增长在12月进一步减速至同比+8.3%，为10个月低点，11月为+8.5%。
• 信贷需求疲弱，部分原因是房地产市场的持续低迷。
• 制造业PMI均值回升至50.1（11月49.6），进入扩张区间，显示工厂活动改善。
• 政府债券发行增速放缓至同比+17.1%，连续第五个月减速，为11个月低点，预计将继续放缓。
• 银行贷款增速稳定在同比+6.4%，但企业借贷增长也在软化。
• 中国信贷增长历史上是金属需求和中国经济的良好领先指标。
• 报告提供了Exhibit 1：全球矿业和钢铁公司可比估值（2025E-2027E），涵盖欧洲、美洲和亚太地区公司。
• 覆盖公司包括Anglo American（买入，目标价3700p）、BHP（持有，目标价2200p）、Rio Tinto（持有，目标价5700p）等。
• 美国公司中，Freeport-McMoRan（买入，目标价$68.00）、Nucor（买入，目标价$200.00）等。
• 报告还列出了其他提及的公司，如Alcoa（买入）、Cleveland-Cliffs（持有）等。

论述逻辑

报告从中国12月信贷增长数据（同比+8.3%，低于11月的+8.5%）出发，指出信贷需求疲弱源于房地产低迷。同时，制造业PMI回升至50.1，显示政府刺激政策下工厂活动改善。历史上信贷增长是金属需求的领先指标，因此信贷放缓可能预示金属需求前景。政府债券发行增速放缓至+17.1%，银行贷款增速持平于+6.4%，企业借贷软化，进一步印证信贷扩张动力减弱。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出政府债券发行增速预计将继续放缓。

推荐标的

报告在Exhibit 1中列出了覆盖公司的评级和目标价，主要推荐包括：

• Anglo American（AAL LN）：买入，目标价3700p
• Freeport-McMoRan（FCX）：买入，目标价$68.00
• Nucor（NUE）：买入，目标价$200.00
• Peabody Energy（BTU）：买入，目标价$42.00
• Warrior Met Coal（HCC）：买入，目标价$95.00
• 其他买入评级：Alcoa（AA）、Core Natural Resources（CNR）、First Quantum（FM CN）、Glencore（GLEN LN）、Lundin Mining（LUN CN）、Steel Dynamics（STLD）、Teck Resources（TECK/B CN）、Vale（VALE）等。

持有评级包括：BHP（BHP LN）、Rio Tinto（RIO LN）、MMG（1208 HK）、Alpha Metallurgical Resources（AMR）、Algoma Steel（ASTL CN）、Cleveland-Cliffs（CLF）、Ramaco Resources（METC）等。

关键图表

Exhibit 1 - Global Mining and Steel Comparable Valuations, CY 2025E-2027E