李梓语 黄越 公司研究 首次覆盖 天味食品（603317）：川味复调龙头，并购出海焕新

摘要

国盛证券首次覆盖天味食品（603317.SH）并给予“买入”评级，报告日（2026年8月12日）收盘价14.56元、总市值154.64亿元，评级标准为6个月内相对基准指数涨幅15%以上。 公司为川味复合调味品龙头，1993年成立以来经历创业筑基（1993-2018年）、上市深耕（2019-2022年）、并购全球化（2023年至今）三阶段，旗下拥有“好人家”“大红袍”等七大品牌，营销网络覆盖全国并远销50多个国家和地区。 业绩端，2025年营收/归母净利润34.49/5.70亿元、同比-0.79%/-8.79%，但2026Q1营收/归母净利润11.30/2.50亿元、同比+76.19%/+234.67%，表现优于行业。 行业端，中国复调市场规模自2020年997亿元扩大至2024年1265亿元、CAGR达6.1%，而2024年前五大企业份额合计仅15.9%，格局分散、集中度提升空间大；天味复调份额2.7%位列第四、2022-2024年CAGR 13.5%居前五之首，菜谱式调料份额9.7%位列第一、约为第二大企业的2.6倍。 公司核心优势在于并购搭建的品牌矩阵与全域渠道：2025年线上收入9.36亿元、同比+56.91%，终端网点覆盖率居复调上市公司首位、触达超100万个终端网点。 盈利质量同步改善，毛利率由2021年32.22%回升至2025年40.67%，2025年分红比例达101.93%、股息率4.39%。 报告预计2026-2028年归母净利润6.47/7.47/8.30亿元、同比+13.59%/+15.39%/+11.21%，对应P/E 23.9/20.7/18.6倍，且H股上市申请已递交港交所，海外市场有望为营收贡献新的增量。

主要观点

• 国盛证券首次覆盖给予天味食品“买入”评级，2026年8月12日收盘价14.56元，总市值154.64亿元，对应2026-2028年P/E分别为23.9/20.7/18.6倍

• 公司发展划分为创业筑基期（1993-2018年）、上市深耕期（2019-2022年）、并购全球化期（2023年至今）三大阶段，七大品牌覆盖C端零售、B端餐饮及特色细分市场，产品远销50多个国家和地区

• 股权高度集中：截至2026年一季报，实际控制人邓文、唐璐夫妇合计直接持股65.34%，其中邓文持股56.93%为第一大股东，管理层行业与快消经验丰富

• 业绩节奏：2025年营收/归母净利润34.49/5.70亿元、同比-0.79%/-8.79%；2026Q1营收/归母净利润11.30/2.50亿元、同比+76.19%/+234.67%，表现优于行业；2019-2025年营收/归母净利CAGR分别为12.21%/11.47%

• 行业空间广阔：中国复合调味品市场规模自2020年997亿元扩大至2024年1265亿元，2020-2024年CAGR达6.1%，远超基础调味品的1.4%和调味品行业整体的2.5%

• 格局分散、龙头提速：2024年市场参与者超1000家，前五大企业份额合计仅15.9%；天味复调份额2.7%位列第四，2022-2024年CAGR 13.5%居国内前五首位；菜谱式调料份额9.7%位列第一、约为第二大企业的2.6倍，CAGR达23.2%

• 盈利质量改善：毛利率由2021年低点32.22%回升至2025年40.67%，归母净利率2025年为16.52%；销售费用率由2020年20.05%高点降至2025年14.22%，管理费用率回落至4.87%

• 分红持续加码：上市以来累计分红总额达21.42亿元，2021-2025年现金分红总额由0.38亿元增至5.81亿元，分红比例由20.43%提升至101.93%，股息率由0.19%攀升至4.39%

• 品牌年轻化投放重启：广告及市场费用由2019年0.69亿元增至2020年2.03亿元（同比+194%），2025年为2.15亿元、占营业收入比6.23%

• 渠道全域布局：2025年线下/线上营收25.07/9.36亿元（占比73%/27%），线上同比+56.91%；触达超100万个终端网点、覆盖率居复调上市公司首位；截至2026年3月末拥有3276名经销商覆盖全国所有省份，单个经销商贡献收入由2022年67万元增至2024年86万元

• 区域收入均衡：2025年东部/南部/西部/北部/中部营收9.12/3.68/11.56/2.48/7.58亿元，占比26%/11%/34%/7%/22%，西部为基本盘，东部、中部形成稳定支柱

• 盈利预测：2026-2028年营业总收入40.88/47.78/54.23亿元（+18.5%/+16.9%/+13.5%），归母净利润6.47/7.47/8.30亿元（+13.6%/+15.4%/+11.2%）；其中菜谱式调料收入23.07/29.04/34.61亿元（+30.6%/+25.9%/+19.2%）为核心驱动，火锅调料12.87/13.36/13.74亿元（+4.8%/+3.8%/+2.8%）

论述逻辑

• 行业逻辑：复调赛道扩容（2020-2024年CAGR 6.1%）叠加格局高度分散（2024年CR5仅15.9%）→ 具备品牌与渠道优势的龙头有望率先受益于集中度提升

• 公司逻辑：外延并购搭建七大品牌矩阵 → 覆盖C端零售、B端餐饮及特色细分风味市场；线上线下、BC端、国内海外全渠道布局 → 多品牌协同与渠道红利持续释放增量

• 推演结论：短期并购节奏清晰+全渠道放量，中长期行业扩容、集中度提升叠加H股出海 → 2026-2028年归母净利润6.47/7.47/8.30亿元 → 首次覆盖给予“买入”评级

关键展望

• 盈利预测：2026-2028年归母净利润6.47/7.47/8.30亿元，同比+13.59%/+15.39%/+11.21%，EPS 0.61/0.70/0.78元，对应P/E 23.9/20.7/18.6倍

• H股上市推进中：公司2025年启动筹划发行H股并在香港联合交易所上市，已正式提交上市申请，A+H双资本平台成型在即

• 出海为明确增量方向：北美、东南亚、东亚、欧洲等区域实现突破性增长，成为海外业务核心增量引擎，业务覆盖全球50多个国家和地区

• 2026年员工持股计划考核目标：第一个行权期2026年营收增长率≥16%，第二个行权期2027年营收增长率≥30%

• 风险提示：消费力恢复不及预期、行业竞争加剧（价格战）、食品安全风险、数据滞后风险

推荐标的

• 天味食品（603317.SH）：买入（首次）。理由为公司持续推进外延并购打开增长空间、国内外渠道同步扩容，2026-2028年归母净利润预测6.47/7.47/8.30亿元；报告未给出目标价